1H20 业绩低于预期

    华夏幸福公布1H20 业绩，营业收入同比下降4%至374 亿元，归母净利润同比下降29%至61 亿元。上半年业绩低于我们的预期主要因：1）地产结算收入同比降三成，上半年房地产开发收入同比下降30%至160 亿元（环京等区域地产项目交付结算滞后），产发收入同比增长11%至132 亿元；2）财务费用大幅增长，利息支出增加致财务费用同比增长232%至23 亿元；3）少数股东损益增逾四倍（主要因前期取得的合作项目结算），带动盈利同比下降29%。

    发展趋势

    土储充裕度提升但短期地产销售可能仍承压，产发业务收入料延续增长。公司上半年拿地金额同比增长96%至242 亿元，待开发土储较年初增长20%至1274 万平。考虑到公司可售货值不足且疫情致去化率下行，我们预计全年地产销售增速可能仍承压（上半年同比下降59%至196 亿元），明年伴随新增项目陆续入市销售增速有望回升。期内产业园区结算收入额同比增长38%至198 亿元，我们测算当前未落地结算园区投资额超过2000 亿元（以80%的落地折减系数估算），全年产发收入有望延续30%以上同比增长。

    回款率提升，财务端改善趋势料延续。公司期内回款率提升至72%（去年61%），剔除取地支出后的经营性现金流出51 亿元（1H19流出98 亿元）；期末净负债率203%与年初（207%）和1Q20 末（201%）基本持平；现金短贷比降至0.5 倍（主要因回款减少且长债集中转短）。我们预计公司将继续优化回款、改善财务质量，全年回款率有望继续提升，销售回款增长，带动全年净负债率边际下行。考虑到公司融资渠道畅通，我们判断债务展期压力不大，年末现金短贷比将回升。

    商业地产业务取地积极，发展提速。公司期内于南京、武汉、哈尔滨、广州取得4 个商办项目，总建面210 万平；并中标深圳1个代建项目，锁定1 个城市更新项目的前期服务商。期内商业取地现金支出68 亿元，占总取地支出的51%。公司当期已基本完成目标城市布局，我们预计未来将继续积极推进项目储备和落地建设，可售部分货值推出后有望持续支撑公司销售额和盈利增长。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测不变。当前股价交易于3.8/3.0 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价11%至20.00 元（主要因公司全年销售增速承压），对应4.5/3.6 倍2020/2021 年目标市盈率和17%的上行空间。

    风险

    融资环境超预期收紧；主要布局城市楼市政策超预期收紧。