核心观点
2025 年恒力石化炼化盈利修复，PTA 受供需宽松拖累盈利低迷，聚酯因需求传导滞后持续承压，整体盈利保持稳健。目前公司多项新材料项目步入投产阶段，有望稳步抬升盈利水平。未来国内炼能严控叠加海外欧日韩产能退出，炼化行业迎来周期拐点，同时美伊局势暴露海外供应链短板，我国石化供应链稳定性突出，国内优质大石化资产价值迎来重估机遇。
事件
恒力石化发布2025 年年报，全年实现营收2010.9 亿元，同比-14.9%，实现归母净利润70.7 亿元，同比+0.4%，实现扣非归母净利润59.5 亿元，同比+14.2%。其中Q4 实现营收436.2 亿元，同/ 环比-25.2%/-18.5%， 实现归母净利润20.5 亿元， 同/ 环比+5.8%/+4.0%，实现扣非归母净利润17.6 亿元，同/环比+202. 9%/ -6.6%。
恒力石化发布2025 年度利润分配方案公告，拟向全体股东每股派发现金红利0.29 元（含税），考虑中期分红，全年股利支付率达36.8%。
简评
上游修复下游承压，总体盈利保持稳健。2025 年公司炼化产品/PTA/聚酯产品三大业务板块分别实现营收942.8、572.3、399.8亿元，同比-12.8%、-16.0%、-4.3%，毛利率分别为20.9%、4.8%、7.4%，同比+7.8pct、+1.4pct、-6.8pct。整体来看，产业链利润持续向上游芳烃环节集中，其原因是2025 年全年油价震荡下行的同时PX 价格波动较小，炼化端盈利得以支撑。中游PTA 受供需宽松格局影响、盈利空间仍处于低位。下游聚酯环节受需求传导滞后影响，盈利仍然承压。
新材料项目进入释放期，盈利中枢有望持续提升。公司目前有年产160 万吨高性能树脂及新材料项目、年产功能性聚酯薄膜、功能性塑料80 万吨项目和年产60 万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30 亿平方米锂电隔膜项目三大新材料项目正处于转固期，随着上述项目的陆续投产，公司盈利中枢有望继续增厚。未来随着公司资本开支放缓，公司有望进一步做好业绩增长与股东回报的动态平衡，积极回报股东。
国内炼能收紧，欧日韩退出，行业有望迎来周期拐点。国内方面，2025 年，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。海外方面，过去几年，受盈利收窄的压制，全球炼化行业资本开支持续下行，欧日韩产能持续退出。在国内政策收紧、海外装置退出的大背景下，炼化行业转型升级有望加速，公司作为民营大炼化的优质企业有望充分受益。
美伊局势暴露海外供应链的脆弱性，利好我国大石化资产。2026 年初，在美伊局势的扰动下，霍尔木兹海峡断航，日韩及东南亚对中东原油的高度依赖导致其炼厂大规模减产、停产，该地区石化供应链的脆弱性暴露。
短期来看，油价的快速攀升使得炼厂成本承压，有望加速欧日韩产能的退出；长期来看，东南亚供应链脆弱性的暴露将延缓资本开支速度，工业化速度有望下滑。我国原油采购呈现多元化分布，供应链稳定性优势明显，大石化资产价值有望得到重估。
投资建议：考虑到炼化行业正处于周期拐点，美伊局势的爆发将加速海外的退出，公司新材料正处于释放期，我们预计公司2026-28 年归母净利润预测分别至113.6、146.0、179.2 亿元，当前市值对应PE 分别为15.1x、11.7x、9.5x，维持“买入”评级。
风险分析
一、油价波动与产业链利润失衡风险。公司炼化一体化业务对原油价格高度敏感，2025 年油价震荡下行但PX 价格波动较小支撑了炼化端盈利，若未来油价快速上行或与化工品价格传导失衡，将挤压盈利空间。PTA 环节持续受供需宽松影响，聚酯端则因需求传导滞后盈利承压，三大业务板块毛利率分化明显，产业链利润向上游集中的格局若生变，将直接影响整体收益。
二、项目投产与转型风险。公司三大新材料项目正处转固期，技术壁垒高、商业化周期长，存在投产进度延迟、产能爬坡缓慢或市场接受度低的风险。生物基材料、尼龙产业链等转型项目若未能如期贡献收益， 将影响盈利中枢上行节奏。
三、环保安全与政策合规风险。石化行业环保监管趋严，"双碳" 目标下减排压力加剧，环保投入持续增加。
工信部等七部门严控新增炼油产能，"减油增化" 政策推进或影响产品结构调整节奏。若发生安全事故或环保违规，可能导致停产整顿、巨额罚款，损害品牌声誉。
四、供应链与国际贸易风险。虽我国原油采购多元化，但美伊局势等地缘冲突仍可能引发供应中断或价格暴涨，霍尔木兹海峡断航事件已导致部分化工原料供应紧张。公司海外业务占比高，汇率波动可能产生汇兑损益，全球贸易保护主义抬头也可能增加出口成本，削弱产品竞争力。