报告要点

    优质无烟煤龙头，稀缺资源产能逾三千万吨

    无烟煤资源优势凸显，在建矿井有望后期贡献增量。公司地处晋东无烟煤矿区，资源储量丰富，截至2018 年9 月30 日，公司煤炭保有资源储量33.75亿吨，可采储量17.73 亿吨。公司矿区无烟煤煤质优良、稳定，煤层较厚，无烟块煤具备“三低四高” 的特点，具有较高的附加值。截至2018 年底，公司主要矿井产能合计3670 万吨/年，其中在产矿井9 处，产能合计3170 万吨/年，在建矿井1 处为泊里煤矿，产能500 万吨/年。同时公司已获得能源局关于核准平舒煤业温家庄矿产能由90 万吨/年改扩建至500 万吨/年的批复，后期改扩建及在建矿井有望贡献增量，成长空间可期。

    量价齐升，煤炭业务盈利维持高位

    量价齐升，2018 年公司煤炭业务盈利维持高位。2018 年原煤产量3854 万吨，同比增长8.72%，煤炭销量7128 万吨，同比增长6.59%，其中采购集团及其子公司煤炭3744 万吨，占总销量比重达52.53%。受益于近年煤价中枢高位，2018 年商品煤售价437 元/吨，同比上涨37 元/吨，吨商品煤成本同比增加40 元至353 元/吨，吨商品煤毛利同比下降3 元至84 元/吨。量价齐升下2018 年煤炭业务收入同比增长16.45%至311.48 亿元，毛利率同比下降2.44pct 至19.20%，虽毛利率下滑但整体盈利能力仍处高位。

    国改号角吹响，关注集团资产注入

    国改号角吹响，关注集团资产注入。2019 年是山西国改决胜年，公司作为阳煤集团旗下煤炭与电力资产的整合平台，预计未来在收购集团煤炭资产和投资新建矿井上或将有所突破。截至2017 年末，阳煤集团主要在产矿井产能合计5160 万吨/年，其中属于上市公司矿井产能占比不足50%，集团煤炭业务资产证券化率较低。同时由于采购集团煤炭销售，公司关联交易额较大，对于集团下属的煤炭资产，公司坚持“成熟一个，收购一个”的原则，在国改号角吹响的背景下，未来逐步收购集团下属的优质资产或将值得期待。

    搭乘国改快车，低估值无烟煤龙头值得关注

    搭乘国改快车，低估值无烟煤龙头值得关注。（1）稀缺无烟煤行业龙头，资源优势明显；（2）内生增长逻辑凸显，改扩建及在建矿井有望后期贡献增量；（3）国改号角吹响，集团资产注入可期，估值有待修复。我们预计2019-2021 年EPS 0.89/0.92/0.96 元，对应P/E 为7.01/6.76/6.45 倍，上调至“买入”评级。

    风险提示： 1. 经济下行风险带来需求压力，煤价或受影响；

    2. 进口、煤管票后续或对煤价带来阶段性扰动，

    3. 国改进程放缓。