Q3 归母净利环比小幅下滑。公司2022 年前三季度取得营业收入263.6 亿，同比-5.9%，实现归母净利润49.6 亿元，同比+116.4%。其中Q3 单季归母净利16.4 亿元，同比+43.6%，环比-19%。

    安全事故停产影响Q3 产量，吨煤盈利基本稳健。前三季度公司原煤产量3422万吨，商品煤销量3511 万吨，我们推测销量较去年同期明显下滑主因去年含有采购集团及其子公司煤炭。其中Q3 商品煤产/销量1088/1138 万吨，环比-7.5%/-12%，产销量下滑主因Q3 公司二矿（产能810 万吨）、开元矿（产能300 万吨）、平舒矿（产能90 万吨）因安全事故停产影响，截至9 月中旬三座矿井已全部复产。目前公司仍有兴裕矿（产能90 万吨）自10 月6 日因安全事故停产。前三季度公司商品煤综合售价701 元/吨，其中Q3 商品煤综合售价650 元/吨，环比-5.9%，主因受7 月份保供政策进一步加码影响。前三季度公司商品煤单位成本402 元/吨，其中Q3 商品煤单位成本357 元/吨，环比-5.1%。三季度单季公司售价成本均有所下行，吨煤毛利约293 元，较Q2 仅小幅下滑7%，盈利基本稳健。

    钠离子电芯产品问世，转型步伐再提速。公司自21 年4 月公告与中科海钠成立合资公司布局钠离子电池正负极材料领域后，转型步伐稳步推进。1）正负极材料：各2000 吨已于3 月底投产。2）电芯：9 月30 日电芯出品，项目落地阳泉高新区智能制造产业园，产能1GWh，研发投资3.2 亿元，主要为圆柱钢壳和方形铝壳电芯生产线。我们认为，此次钠离子电芯的出品，为公司转型再下一城，公司预计项目满产后，钠离子电池将实现从中试到量产的关键转换，同时将有效推动公司打造国内首条钠离子电池全产业链，为构建高效稳定的新能源电力体系和实现“双碳”目标做出更大贡献。

    在建产能稳步推进，“十四五”期间产能增长可期。公司在建产能稳步推进，截至22 年上半年，公司两座在建矿井七元（产能500 万吨，权益比例100%）和泊里（产能500 万吨，权益比例70%），工程进度为46%和11%，“十四五”期间产能有望逐步提升。

    盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭业务产量有望稳步增长，盈利有望维持高位；钠离子电池项目前景广阔，公司率先布局，有望显著受益储能行业快速发展。我们预测22~24 年EPS 分别为2.62/2.67/2.74 元，22 年BPS 为11.52 元，参照可比煤炭及锂离子电池材料可比公司，给予公司22 年8~10倍PE，对应合理价值区间为21.00~26.24 元（对应22 年1.8~2.3 倍PB），维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。