投资要点

    　　事件：华阳股份发布2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营收154.13 亿元，同比-18.8%；归母净利润30.12 亿元，同比-9.4%。上半年，公司加权平均净资产收益率为11.11%，同比-5.02pct。2023 年第二季度，公司实现营收70.33 亿元，同比-29.6%，环比-16.1%；归母净利润12.85 亿元，同比-36.4%，环比-25.6%。对此，我们点评如下：

    　　销量售价下滑致煤炭板块规模缩减，成本控制有效，板块毛利率提升8.3pct。2023 年上半年，公司煤炭营收135.26 亿元，同比-24.2%，营业成本69.74 亿元，同比-34.7%，板块毛利率为48.4%，同比+8.3pct。报告期内，公司生产煤炭2376 万吨，同比+1.8%，销售煤炭2157 万吨，同比-10.9%，煤炭综合售价为627.1 元/吨，同比-14.9%；吨煤成本为323.3 元/吨，吨煤毛利率48.4%，同比+8.3pct。其中：上半年，公司洗末煤营收98.88 亿元，同比-28.07%，营业成本55.20 亿元，同比-38.64%；洗末煤销售单价552.8 元/吨，吨煤成本308.6元/吨，吨煤毛利率为44.2%，同比+9.6pct。

    　　度电成本明显增长，拖累电力板块毛利率大幅下滑。2023 年上半年，公司电力业务营收1.25亿元，同比+21.2%，营业成本1.67 亿元，同比+81.0%，毛利率为-33.7%，同比-44.2pct。

    　　2023 年上半年，公司发电60632.8 万千瓦时，同比-12.0%，售电52612.3 万千瓦时，同比-10.0%，度电售价0.24 元/千瓦时，同比+34.7%，销售度电成本0.32 元/千瓦时，同比+101.1%两处煤矿在建项目有望贡献量增。截至报告期末，年产能500 万吨的七元煤矿累计完成投资33.4 亿元，预计首采工作面出煤时间调整为2024 年三季度；年产能500 万吨的泊里煤矿累计完成投资16.2 亿元，已取得项目核准批复等文件。在建项目夯实煤炭主业，提升核心竞争力。

    　　新能源项目稳步推进。2023 年上半年，①千吨级钠离子电池正、负极材料生产项目分别生产193.9 吨、182.2 吨，实现收入460.8、141.1 万元；万吨级钠离子电池正负极材料项目于2023 年2 月开工，总投资11.4 亿元，达产后可分别年产钠离子正、负极材料2 万吨、1.2万吨；②钠离子电池电芯项目建成钠离子电芯生产线2 条，产能合计1GWh/年，电芯产线将于9 月23 日开始带料调试，目前已进入商业化应用阶段；③钠离子pack 电池生产线建设项目已建成投产，年产1GWh 钠离子Pack 电池生产线，圆柱电池已实现二轮电动车商业化应用，方形产线已完成空载运行。

    　　投资建议：公司煤炭主业稳健，煤炭成本控制有效，在建产能夯实基础。同时，公司新能源在建项目稳步推进，量产后有望贡献第二增长极。基于此，我们调整了盈利预测，预计2023-2025 年将分别实现归母净利润57.67/61.20/62.43 亿元，同比-17.9%/+6.1%/+2.0%，对应EPS 分别为1.60/1.70/1.73 元，对应8 月25 日的收盘价PE 分别为4.6/4.3/4.3 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增长失速、煤价大幅下跌、环保安监政策升级、在建项目不及预期等