核心路产提高收费并延长期限，分红率提升使股息率有吸引力短期看，高速公路从5 月6 日起恢复收费，低油价与自驾比例提高使车流量持续向好，政府补偿或带动估值进一步修复。长期看，公司核心路产实施再投资，回报丰厚。其中，济青高速已完成改扩建，提高收费标准约25%并延长经营期限；京台高速正在实施改扩建。受益于房地产退出与济青工程竣工，资金回笼促使2019 年度分红率提升至60%。公司高股息率具有吸引力，我们预计2020/21/22 年度股息率为4.6/6.3/7.5%（假设分红率维持60%；收盘价2020/6/1）。我们预计2020/21/22 年EPS 为0.45/0.62/0.73元，目标价为6.48-6.54 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　山东省高速公路上市平台，股权激励彰显信心

    　　公司主营收费路桥（主要利润来源）、金融投资、房地产（逐步退出）业务，实际控制人为山东省国资委。公司核心路产实施改扩建再投资，项目回报可观。其中，济青高速（占2019 年通行费收入29%）于2019 年完成改扩建，收入标准自2020 年起上调约25%，前期因限速限行而分流车辆有望回流，收费期限延长约15 年；京台高速（占2019 年通行费收入26%）正在实施改扩建。我们测算，济青和京台改扩建项目的资本金IRR 高于可研报告提及的7.2%和7.1%。公司在2020 年推出首个员工股权激励计划，实现管理层利益与公司价值绑定，业绩考核条件彰显未来增长信心。

    　　免费政策影响短期盈利，不改长期增长趋势

    　　公路免费拖累一季度业绩表现，但政策也有利于培养自驾习惯。全国高速公路车流量在3 月和4 月同比增加10.4%和21.4%，在恢复收费后接近去年同期水平。高速公路显著好于同期铁路和民航客运表现。用路需求不减，我们认为这是因为：1）私家车抢夺巴士、地铁及短途高铁客流；2）低油价使自驾边际成本下降。我们认为，市场已反映ETC 折扣与货车降费的综合影响。若政府补偿方案正式出台，公司价值将获得一定程度修复。

    　　回归交通运输主业，剥离房地产业务

    　　聚焦主业使经营风险下降。公司从2016 年起逐步退出房地产板块，回笼资金并陆续收购高速公路资产；烟台合盛房地产项目有望在2020 年完成出售，继续回收资金并增厚投资收益。同时，公司陆续配置金融资产，如东兴证券与威海商行，获得稳健财务回报；前期投资的矿业已基本退出。

    　　高股息具有吸引力，首次覆盖给予“增持”评级我们预测2020/21/22 年归母净利为21.67/29.69/35.17 亿元。我们认为疫情与公路免费为一次性事件，故采用不受影响的2021 年业绩为估值基础。

    　　高速公路行业估值中枢为8.15x 2021PE。公司2019 年分红率（60%）高于行业均值（39%），考虑资本开支周期，我们预计公司在2020-2022 年维持高分红政策。我们在行业估值中枢上给予约30%溢价，基于10.5-10.6x2021PE，估算目标价6.48-6.54 元。首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预