报告导读

    　　山东高速2020 年Q3 实现营收35.35 亿元，同比增长9.80%，归母净利润10.79 亿元，同比大增100.99%。业绩超预期。

    　　投资要点

    Q3 通行费收入22.93 亿元，同比增长32.68%单月来看，山东高速通行费收入7 月、8 月、9 月分别7.24 亿元、7.93 亿元、7.76 亿元，同比分别增长25.72%、37.59%、34.72%，其中济青高速通行费收入7 月、8 月、9 月分别3.60 亿元、3.86 亿元、3.90 亿元，同比分别大增116.90%、133.04%、135.43%。

    　　Q3 合计来看，山东高速通行费收入22.93 亿元，同比增长32.68%，其中济青高速通行费收入11.36 亿元，同比增长128.45%，年化后较改扩建前2016 年增长67.86%。

    车流增长叠加恒大分红错期入账，Q3 归母净利润同比大增100.99%营收端，通行费收入超预期。高速公路恢复收费后，济青高速车流量及收入改扩建后超我们此前预期，同时京台改扩建限速限行影响低于我们此前预期，带动通行费收入超预期增长，由此山东高速Q3 实现营收35.35 亿元，同比增长9.80%。

    　　投资收益端，同比大增近2.5 倍。2019 年恒大股权分红于今年Q3 入账（上年于Q2 入账），由此带动Q3 实现总投资收益5.02 亿元，同比大增3.58 亿元，增幅248.61%。

    　　最终，山东高速Q3 实现归母净利润10.79 亿元，同比大增100.99%，扣非归母净利润10.70 亿元，同比大增102.85%。业绩超预期。

    悲观情绪释放，高筑安全边际

    　　山东高速持有恒大地产50 亿股权，我们认为前期市场情绪对此风险担忧过于悲观，一方面，股价对应2021 年PE 仅8.42 倍，已到达安全边际；另一方面恒大物业拆分上市有望解决资金周转问题，预期山东高速集团整体有望妥善解决。

    　　整体看，悲观情绪释放，风险收窄，安全边际高筑。

    长期具有攻守兼备价值

    　　进攻端，我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6 月、7 月、8 月、9 月通行费收入同比改扩建前2016 年月均分别大增58%、59%、71%、73%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期，预计随着德齐段改扩建2021 年下半年完工，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。

    　　防守端，高分红承诺托底绝对收益。公司此前发布未来5 年（2020-2024 年）股东回报规划，承诺未来5 年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22 年归母净利润分别32.47 亿元、40.66 亿元，对应当前股息率分别7.2%、9.0%，具有绝对收益防守性。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们维持公司2020 年、2021 年、2022 年归母净利润预测分别为21.19 亿元、32.47 亿元、40.66 亿元，对应当前股价PE 分别为12.9 倍、8.4 倍、6.7 倍。整体攻守兼备，维持“买入”评级。

    风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。