事件：山东高速发布2020 年第三季度报告（采用调整后口径）。2020 前三季度营业收入75.85 亿元，同比下降4.97%，归母净利润13.36 亿元，同比下降37.92%，扣非净利润12.10 亿元，同比下降41.75%。2020Q3 营收35.35 亿元，同比增长9.80%，归母净利润10.79 亿元，同比增长100.99%，扣非净利润10.70 亿元，同比增长102.80%。

    　　点评：

    　　免收通行费政策结束，路产业绩加速放量。2020Q3 公司通行费收入22.93亿元（未经审计运营数据），占总收入64.85%；Q3 日均通行费收入2492万元，较2019 年全年水平增长32%。济青高速Q3 日均收入1235 万元，占总通行费收入的50%，较2019 年增长127%，改扩建效益卓越；京台高速段Q3 日均收入346 万元，受改扩建影响较2019 年下降29%。Q3 粗略测算子公司山东高速轨道交通集团实现营收12 亿元，稳定延续上半年的良好收益。

    　　利润中枢上移。2020Q3 公司投资净收益5.02 亿元，较去年增加3.58 亿元，主要是今年恒大投资收益延迟到Q3 体现导致；测算剔除恒大投资收益后，公司归母净利润同比增长近40%。Q3 公司毛利率同比上升9.72pct 至46.49%，主要系济青高速业绩释放，叠加额外投资收益，Q3 净利率同比上升13.85pct 至30.52%。2020Q3 公司销售费用率同比上升0.53pct 至1.06%，主要因轨道交通集团销售费用增加；管理费用率同比降低1.24pct至4.23%；研发费用率同比上升0.87pct 至1.08%，主要因轨道交通加大研发投入；财务费用率同比上升0.51pct 至10.52%，主要系济青高速交付增加利息导致。

    　　核心路产改扩建提升价值中枢，集团重组利好优质资产并入。济青高速于2019 年底完成改扩建，业绩释放成果可观，京台高速分三段2 至3 年内先后改扩建完成，叠加收费标准提升25%，收益提升确定。受益山东省国企混改，大股东山东高速集团吸收合并齐鲁交通，资产雄厚，资产证券化改革加速。公司作为集团优质资产运作及整合唯一平台，未来优质资产并入空间可期，2018 及2020 年分别从集团收购湖北武荆高速60%股权和轨道交通集团51%股权，资产收益表现可观。

    　　投资策略：我们预测山东高速2020-2022 年归母净利润分别为21.8 / 33.1 /35.2 亿元，同比-28.5% / +52.0% / +6.4%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险；替代交通分流风险。