扣非利润较19 年稳健增长，京台高速有望迎来量价齐升山东高速21 年上半年实现归母净利13.3 亿元，同比增长419%。盈利大幅提升主要因为：1）2020 年疫情免费政策导致业绩基数低；2）济青高速改扩建后量价齐升；3）轨道交通等新收购资产贡献增量。若剔除轨道交通与恒大投资收益，在同比口径下，公司1H21 主业扣非净利较1H19 年增长5.5%。京台德齐段改扩建已于7 月完工，下半年有望迎来量价齐升，成为增长亮点。因改扩建工程提前完工，我们上调2021/22/23 年归母净利3.5%/0.1%/0.0%至31.8/37.7/41.8 亿元，基于11.1x 2021PE（在行业中枢8.5x之上维持溢价率30%），给予目标价7.00 元，维持“增持”评级。

    　　济青高速改扩建“红利”仍在，拉动通行费收入增长公司1H21 通行费收入较1H19 增长24%。上半年，济青/京台与黄河二桥/其他高速的通行费收入占比为46%/16%/38%。济青高速1Q21/2Q21 通行费收入较2019 年同期提升182% 和200%，受益于2019 年底完成改扩建后的量价齐升。京台与黄河二桥1Q21/2Q21 通行费收入较2019 年同期降低41%和50%，因为改扩建施工限速限行。其他项目1Q21/2Q21 通行费收入较2019 年同期提高11%/9%，主要因为新收购泸渝高速并表。上半年，轨道交通集团（公司于2020 年4 月收购51%股权）贡献归母净利约0.82 亿元，粤高速A（公司于2020 年7 月收购9.68%股权）贡献投资收益约0.85 亿元。

    　　京台高速有望成为新增长点，拟收购齐鲁交通38.93%股权京台德齐段于2021 年7 月完成改扩建，核定新收费期限为25 年，费率提升约25%。伴随通行能力大幅提升，前期因施工而分流的车辆有望回流，下半年或将迎来量价齐升。公司控股股东拟筹划将齐鲁高速（1576 HK）的38.93%股份转让予公司（公告5/14）。齐鲁高速在2019/20 年归母净利润为5.2/6.2 亿元，ROE 为14.1%/18.6%，高于公司同期的ROE 10.7%/6.3%；齐鲁高速2019/20 年分红率为62%/59%，盈利能力与现金分红能力均较强。

    　　考虑交易对价未披露，我们模型暂不纳入该事项。

    　　高股息率具有吸引力，维持“增持”评级

    　　因京台德齐段提前完成改扩建， 我们上调2021/22/23 年归母净利3.5%/0.1%/0.0%至31.8/37.7/41.8 亿元。我们预计2021/22/23 年度股息率为6.8%/8.0%/8.9%（假设分红率为60%）。高速公路行业派发股息后，板块估值中枢已下移至8.5x 2021PE（前次9.3x 2021PE）。考虑公司分红率高于行业均值，我们维持30%溢价率，基于11.1x 2021PE（前次12.1x 2021PE），估算目标价7.00 元（前次7.38 元）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：车流量低于预期、资本开支高于预期、路产收购进展缓慢。