报告导读

    山东高速拟以6 亿元受让毅康科技部分原股东股权，同时增资15 亿元，从而投资毅康科技51%股权。测算本次交易价格对应2022 年PE 估值10.84 倍，将增厚山东高速2022 年归母净利润1.53 亿元。我们认为，毅康科技主营污水处理项目，同样属于特许经营业务，与公司路产主业具备协同性，依然看好公司攻守兼备特性，维持“买入”评级。

    投资要点

    总对价21 亿元投资毅康科技51%股权，交易PE 估值约10.84 倍公司拟以6 亿元受让毅康科技部分原股东22.92%股权，受让完成后增资15 亿元投资毅康科技51%股权，成为控股股东。毅康科技主要从事城乡供水、污水处理、中水回用、水环境生态修复、黑臭水体治理、污泥资源化利用、固废危废处理等领域的投资运营，承诺2021-2025 年净利润分别3.4 亿元、3.8 亿元、4.1 亿元、4.4 亿元、4.9 亿元。本次并购交易对价40%采用自有资金，60%采用银行贷款，贷款成本4.35%，公告预计贷款期限7 年情况下项目内含报酬率10.27%，我们测算本次交易价格对应2022 年承诺净利润PE 估值约10.84 倍。

    切入污水处理环保业务，增厚业绩的同时具备模式及管理协同性一方面，本次收购项目并表后，根据业绩承诺，我们测算在考虑项目利息费用的情况下将增厚山东高速2022、2023 年归母净利润1.53 亿元、1.68 亿元，有望提升公司业绩。另一方面，毅康公司主营污水处理的环保类业务，在建PPP项目转入运营阶段后现金流稳健，与路产主业盈利模式极为类似，且同为需要具备特许经营资质的业务，因此两者在业务模式及管理思路等方面具备协同性。

    路产成长性驱动强劲，经营风险大幅收窄

    公司济青高速改扩建后通行费增量稳步兑现，同时京台高速改扩建有望2022 年底前全线通车，同时收购齐鲁高速预计年内并表后增厚归母净利润3 亿元，改扩建逻辑强化及优质路产收购将带来利润中枢的大幅上移。此外公司自2017 年起逐步置出房地产业务，同时已于2020 年11 月将原持有恒大地产50 亿元股权剥离，经营风险大幅收窄。

    60%高分红比例承诺托底绝对收益

    公司此前发布2020-2024 年股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于60%。

    根据我们的盈利预测，公司2021-2023 年EPS 分别0.65 元、0.75 元、0.84 元，对应当前股价股息率分别7.7%、8.9%、10.0%，具有绝对收益防守性托底。

    盈利预测及估值

    由于本次交易尚需通过反垄断经营者集中审查、股权过户、工商变更等手续，存在一定程度不确定性，我们暂不考虑本次投资事项，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为31.07 亿元、36.01 亿元、40.28 亿元，对应当前股价PE 分别为7.81 倍、6.73 倍、6.02 倍。切入污水处理环保业务与公司既有业务具备模式及管理协同性，同时公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，叠加高股息攻守兼备，同时估值偏低，维持“买入”评级。

    风险提示：收购进度不及预期；车流增长不及预期；免费通行补偿措施不及预期。