三季报净利低于预期，出行需求不佳

    按重述后口径，公司1-9 月归母净利同比降低1.8%至22.8 亿元，低于我们预期。按未重述口径，公司1-9 月归母净利同比增长10.3%。两个口径的盈利增速差异，主因公司在2021 年Q4 收购齐鲁高速后追溯调整报表。公司Q3 通行费收入同比增长1.6%（重述后），整体上客车出行需求不佳，仍受到外部环境扰动。国常会要求Q4 全国货车通行费下调10%，同时考虑出行需求不振的情况可能延续，我们下调2022/23/24 年归母净利预测6.8/4.3/1.7%至29.9/34.9/36.6 亿元。基于10.2x 2022PE（在可比公司市值加权中枢9.3x上给予10%溢价，反映公司高分红率优势；前值9.6x 2022PE）与2022EEPS 0.589 元，调整目标价至6.01 元（前值6.09 元），维持“增持”评级。

    京台高速与黄河二桥成为Q3 收入亮点

    公司Q3 实现收入40.6 亿元，同比增长4.0%（重述后）。其中，公司路桥通行费收入在Q3 同比增长1.6%（重述后）至26.4 亿元（不含税）。分路段看，得益于德齐段改扩建后车辆持续回流，京台高速与黄河二桥Q3 通行费收入同比增长25.2%；齐鲁高速三路段收入同比降低7.5%，除出行需求不佳因素外，济菏改扩建可能对车流量产生分流；其他路段则收入同比降低1.4%，主要因为出行需求不佳。轨道交通公司Q3 实现收入10.3 亿元，同比下降0.8%。此外，公司在21 年Q4 收购毅康科技，对收入也有增厚。综上业务，公司Q3收入的增长主要来自京台高速与黄河二桥通行费收入增长。

    Q3 投资收益保持稳健

    公司Q3 实现毛利16.7 亿元，同比降低7.3%（重述后），Q3 毛利率达到41%，同比降低5.0pp。Q3 毛利润下降可能与部分路段收入下滑有关，也与轨道交通公司有关。据公司中报与三季报，轨道交通公司上半年净利润同比增长15.7%，但前三季度净利润则同比降低7.8%，隐含Q3 运营业绩不佳。公司Q3 投资收益同比降低1%（重述后），保持稳健，占税前利润23%。

    京台济泰段改扩建完工，车流量有望大幅回升

    京台高速济泰段于10 月12 日恢复双向通行，解除改扩建期间限速80 公里/小时以及其他交通导改措施，前期被分流的车辆有望快速回流。参考济青高速改扩建案例，京台高速济泰段收费期有望延长；由于车道数量增加，交通量或大幅回升；收费标准亦有望调整。我们预计公司2022/23/24 年度股息率为6.7/7.8/8.2%（假设分红率为60%），高股息具有配置价值。

    风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流高于预期，资本开支高于预期，资产减值风险。