营销改革初见成效，各渠道及产品恢复性高增长

    2016 年顺应国家医药行业政策：94 号文+两票制+营改增，公司积极推动营销改革：（1）在经销体系方面，淘汰和精选优质经销商，由70 余家一级经销商、300 余家二级经销商、1700 余家三级商业客户的多级经销体系改革为50余家一级和700 余家二级的布局并进行重点培育，建立PRM/MRM 系统及开票员系统平台，实现渠道与终端的可视/可控/有序，实现近所有经销商数据直连工作；（2）在零售终端方面，加大与全国KA/NKA/中小型连锁/单体药店深度合作，2017 年底已有效覆盖700 多家连锁药店及二十多万家终端；（3）在第三终端市场方面，继续加大“春播医生”培训，目前基层市场已建立成熟培训体系；公司秉承深耕终端，下沉渠道终端理念，营销改革初显成效，2017 年 OTC 终端实现营业收入9.33 亿，同比增长了60%，销售数据的可视化，使销售渠道持续健康发展。丁桂儿脐贴、珍菊降压片、复方利平片的销售量同比2016 年分别实现超高速增长（84.39%、90.8%、132.7%）。

    高毛利软膏剂营销重回正轨，核心产品丁桂儿+消肿止痛贴再显峥嵘

    软膏剂受2016 年营销改革影响，营收规模下滑至5.4 亿元，2017 年后重新回到8.65 亿元，同比增长达60.2%；其中丁桂儿脐贴儿童用药依从性好，2013年销售额已突破5 亿元，受营销改革影响，2016 年销售额下降较大，2017年销售达4.6 亿元，同比增长104.44%。目前在儿童腹泻贴剂领域的市占率已约50%左右，我们预计2018 全年营收规模有望达6 亿元，未来3 年内有潜力成为10 亿元大品种；受益于春播行动的医学培训卓有成效，消肿止痛贴4 年复合增速达91%，至2017 年收入已达4 亿，未来3 年有望持续25%以上增速。

    “研发新药+扩张并购”，齐头并进推动公司产品质量升级及管线丰富

    公司研发投入持续攀升，2017 年已达1.81 亿，占营收的7.1%（相当于净利润规模90%，研发费用资本化率仅3.15%）；北京研发团队主导公司现有产品的二次开发升级、仿制药项目和10 个的一致性评价品种，其中苯磺酸氨氯地平和马来酸依那普利已申报，2018 会获批，有3-4 个今年做完BE 备案，恩替卡韦片和甲钴胺片、枸橼酸莫沙必利片预计能完成BE 试验，目前苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件。江苏创新药有8 个联合开发的创新药项目，其中与礼来合作有3 个糖尿病的项目，盐酸亚格拉汀（正进行I 期临床，礼来在美国已经进行二期临床），SY-008 为新靶点尚无与其具有相同靶点的同类药物上市（I 期临床中），SY-009（已申报临床）。与加拿大西安大略大学合作的脓毒血症 A5 项目（SY-005），目前完成临床前研究，为全球1 类生物新药。与加拿大合作的治疗急性脑卒中创新药（SY-007）正申报临床。

    公司通过外延收获儿科品种薏芽健脾凝胶，其为果冻凝胶剂型，健脾益胃潜力品种正高速增长；清松制药为恩替卡韦优质原料药产家，有望受益一致性评价订单上量。

    盈利预测与估值：

    按照我们测算，公司2018-2020 年对应EPS 分别为0.36、0.48、0.64 元，对应21/16/12 倍PE。考虑公司业绩成长性及新药研发投入的长期价值，给予公司2018 年 30 倍 PE，对应目标价 10.9 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：一致性评价进度不及预期；营销改革不达预期；行业政策风