业绩概览：敦煌种业2009年半年报显示，当期公司实现营业收入6.37亿元，比上年同期增长35.3%；归属于母公司所有者的净利润为-2,993.7万元，比上年同期多亏损838.2万元。每股亏损0.16元。扣除非经常性损益以后，归属母公司净利润-3,391.9万元，比去年同期少亏损783.1万元。公司的盈利情况低于我们之前的预期。

    母公司亏损严重：母公司当期亏损7,352.1万元，比去年同期多亏损4,065.0万元。母公司较大幅度的亏损，主要因为主营业务的亏损以及坏账的计提。其中，主营业务毛利比去年多亏损2,406.9万元，坏账计提比去年同期多1,122.7万元。

    母公司主营业务亏损大部分都来自于棉花业务。

    棉花业务亏损超预期：受经济危机和需求低迷，公司的原棉难以实现顺价销售，出现了较大亏损。毛利从去年同期的5.7%，下降到-1.9%。展望未来，我们认为棉花价格在近几个月已经有所回升，现货价格近期已稳定地维持在成本价以上。

    随着需求的逐步回暖，棉花盈利情况环比改善应该是比较确定的事情。我们估算棉花今年的销售已完成约八成，而且目前的期货价格较高，公司也做了套保，今年棉花业务继续大幅亏损的可能性非常小。

    坏账计提无后续风险：公司当期的坏账准备增加1,353.5万元，主要来自账龄较长无法收回的款项。公司目前综合风险相对较大的欠款，即使未来全部计提，增加的坏账金额也只有1,000多万。所以不会对公司未来的盈利构成风险。

    子公司贡献大增：当期子公司为母公司贡献净利润4,358.4万元，比去年同期增长285%。子公司的盈利主要来自敦煌先锋，根据我们的测算，先锋贡献占比70%以上。敦煌先锋在未来的盈利贡献将会继续呈现爆发性增长的态势。

    投资建议：由于棉花的亏损超出预期，我们将公司2009年的盈利预测从0.42元下调到0.34元。我们认为棉花的大幅亏损是今年的特殊情况，所以维持2010年到2011年的每股盈利分别为0.91元和1.21元。公司的业绩在明年会出现爆发性增长，在未来几年也将处于增长的通道。考虑到公司盈利主要来自子公司，母公司的盈利能力较差。从谨慎的角度出发，我们给与公司2010年18倍的市盈率，6个月目标价16.40，维持买入-A的投资评级。