定向增发投向原自身业务，母公司亏损情况有望改善。公司定向增发意向的募投项目主要为制种、油脂、番茄酱、脱水蔬菜四大产业（见表1）。从盈利水平的差异看，我们将公司业务分成原有业务及合资公司敦煌先锋两部分，以母公司业务为主的原有业务包括制种（代繁为主）、棉花加工、食品加工，已于07、08 连续两年大幅亏损，敦煌先锋则高盈利高成长，是公司业绩贡献的主体。此次定向增发项目全都投向了原有业务，若增发顺利通过，原有各业务的产量将得到大幅提升，但针对盈利水平改善措施较少，因此预计母公司亏损的幅度将逐步收窄，但亏损的现状难以在短期内扭转。

    敦煌先锋产能连续三年连年翻番，未来仍将保持高速增长，为业绩贡献主力。

    从06 年末敦煌先锋成立以来，07-09 年产能分别为0.7、1.4、2.8 万吨，复合增长率100%，随着2010 年开始宁夏先锋一至三期工程的陆续投产，未来三年产能仍可以每年1 万吨的速度迅速增长，预计2012 年前产能达到5.8 万吨；同时，以满足迅速扩大的制种产能，敦煌先锋的制种面积也从08 年的2.4万亩到09 年的4.4 万亩。不仅产量可以实现高增长，而且由于出众的品质及到位的营销，先玉335 系列至今仍保持着20-25 元/公斤的价格、将近70%的毛利率及50%的销售利润率的高盈利水平，为公司业绩贡献的主力。

    敦煌先锋业绩虽好，母公司亏损仍将拖累整体业绩，目前估值过高，维持中性B 的评级。预计敦煌先锋未来三年贡献EPS 为0.44、0.57 和0.77 元，母公司亏损将缩小，合并EPS 为0.17、0.40 和0.64 元，目前估值为2010 年36.5 倍PE，远高于大盘及农业股平均水平，因此维持中性B 的投资评级。

    风险因素：母公司食品加工业务扩张后盈利不佳使亏损幅度加大。