高透成型纸处于需求爆发增长期。国家烟草局要求2015年将卷烟焦油含量降到10mg以下。而滤嘴通风技术是最直接有效的降焦技术，采用12000CU以上的高透成型纸能够降焦30%，8mg以下的低焦烟不使用高透成型纸将无法达到含量要求。随着焦油含量下限的不断降低，未来三年高透成型纸将有望迎来需求爆发期，推广比例达到80%时，预计高透成型纸的年需求量将达到3.6万吨，而预计到2012年底市场供应不到2万吨规模。

    直镀法真空镀铝纸有望成为烟用衬纸主流。真空镀铝纸的铝耗量仅为铝箔衬纸的1/200,单位面积的使用成本也已经较前者低。而在真空镀铝纸的两种实现途径中，直镀法不用消耗PET或BOPP膜，有更好的环保性能，有望成为技术主流。预计推广比例达到80%时，对原纸的需求量将达到12.6万吨。

    公司未来2年产能扩张，增长点明确。高透成型纸和直镀法真空镀铝原纸在国内有较快增长空间，公司在这两个项目中均有国内领先的技术储备，积极的产能扩张能够巩固在这两个领域里的先发优势，享受需求爆发带来的销量增长。

    未来两年有望受益于成本中枢下行。由于大宗纸品行业需求不振，国际浆价目前仍在底部徘徊，而巴西2013年后尚有1000万吨产能投放，我们预计未来12、13两年木浆成本保持低位可能是大概率事件。作为老牌造纸企业，公司一直善于利用灵活的原材料储备机制，以充分享受浆价下降带来的毛利提升。

    财务与估值

    首次给予公司增持评级。不考虑可转债的转股，我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.43、0.54、0.61元，参考公司历史平均估值水平，并兼顾大规模的产能扩张带给公司的成长性，给予公司18倍市盈率，对应目标价7.74元，首次给予公司增持评级。

    风险提示 原材料木浆价格大幅上涨；新增产能纸品，如真空镀铝内衬纸和高透成型纸销售不达预期；市场竞争加剧，如中烟摩迪等竞争对手加快产能投放，形成价格竞争压力。