事件：

    　　公司2025 年实现营收28.22 亿元，同比+1.77%，实现归母净利润1.98 亿元，同比+70.72%；实现扣非后归母净利润为1.70 亿元，同比+40.31%。其中2025Q4实现收入7.84 亿元，同比-8.38%，归母净利润0.49 亿元，同比+754.77%，扣非后归母净利润为0.38 亿元，同比+47.90%。

    　　2026Q1 公司实现收入6.89 亿元，同比+2.13%，归母净利润为0.57 亿元，同比+103%，扣非后归母净利润0.54 亿元，同比+128%。

    　　投资要点：

    　　烟草用纸龙头地位稳固，其他纸快速增长。分产品看，2025 年公司烟草用纸营收19 亿，同比+0.3%，毛利率27.5%，同比+2pp；机械光泽纸收入3.2 亿，同比-6%，毛利率9.5%，同比+1pp；薄型印刷纸营收1.3 亿，同比-19%，毛利率-0.69%，同比-3pp，相对承压；其他纸收入4.64 亿，同比+30.6%，毛利率-0.55%，同比+4.61pp。分地区看，公司境内、境外营收分别为19.59 亿和8.36 亿，同比分别+2.31%和+2.47%，毛利率分别为19.85%和18.49%，同比+0.11pp 和+5.08pp，海外毛利率提升幅度较大，我们认为产品结构优化是主要因素。公司整体机制纸销量23.42 万吨，同比+3.15%，实现稳健增长。

    　　 产品结构改善和成本下行。公司盈利能力大幅提升。公司2025 年毛利率为19.48%，同比+1.66pp，归母净利率为7.01%，同比大幅提升2.83 个百分点。

    　　我们认为公司盈利能力提升主要得益于产品结构的改善和进口木浆采购成本有所下行。费用率看，公司2025 年销售费用率为1.93%（同比-0.16pp），主要是支付佣金的客户销售额下降，代理费有所下降；管理费用率（含研发费用）为7.38%（同比+0.67pp），主要是收购锦丰纸业项目使得中介机构费用增加；财务费用率为0.28%（同比-0.06pp），主要是汇率变动影响。

    　　公司烟草纸龙头地位稳固，进军烟标业务打开成长空间。公司已经完成收购锦丰纸业，未来将通过其产能覆盖现有四川、贵州、云南等国内烟草生产核心的西南地区客户，且产能得到进一步扩充。同时，公司计划新建绿色印刷项目，生产80 万箱烟标，进入烟标行业。我们认为公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场。

    　　估值和投资建议：我们预计公司2026-2028 年收入为30.85 亿/34.64 亿/38.22亿，同比增速为9.3%/12.3%/10.3%。归母净利润为2.31 亿/2.64 亿/2.89 亿，同比增速为17.0%/14.2%/9.4%。对应目前股价的PE 为14.4x/12.6x/11.5x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）烟标业务进展不达预期的风险；2）政策变动的风险；3）原材料价格波动的风险；4）生产专卖许可政策变化风险。