核心观点

    江西铜业2019 年业绩符合预期，公司作为国内铜行业龙头公司，进一步拓展铜产业链，并购加速打造世界一流铜企，同时并购恒邦股份打造黄金上市平台，加速“三年创新倍增计划”的脚步。受铜价影响，公司估值进入历史底部区间，极具配置价值，给予2020 年公司目标价格17.05 元/股，维持“买入”评级。

    业绩符合预期，扣非净利润同比大增。2019 年公司营收2403.6 亿元，同比+11.64%，主要是金银产品收入大幅增长；归母净利润24.66 亿元，同比+0.77%；归母扣非净利润22.29 亿元，同比+60.49%，主要是去年同期存在5.3 亿元衍生金融工具投资收益；经营活动产生的净现金流82.52 亿元，同比+0.86%。

    铜产品稳中有升，并表恒邦贵金属产量大幅增长。2019 年公司铜精矿/阴极铜/铜材产量为20.92/155.63/119.72 万吨，同比+0.4/+6.3%/7.0%，完成公司年初计划，均创历史新高。受益于并表恒邦股份下半年的生产数据，公司2019 年黄金/白银产量50.16/646.82 吨，同比+96.09%/63.95%。

    投资并购取得突破，产业布局更趋完善。报告期内，公司在境内收购恒邦股份29.99%股权，自此迈入“双上市平台时代”；摘牌烟台国兴公司65%股权，建设18 万吨/年阴极铜产能；境外收购加拿大第一量子18.015%的股权，海外投资实现里程碑式突破；完成哈萨克斯坦钨矿项目收购，投产后将成为全球产能最大的钨矿山。

    重点工程顺利推进，发展后劲稳步增强。随着广州铜材、江铜华北以及江铜耶兹铜箔的项目逐步启动和投产，公司铜加工产量进入快速释放期，增强公司抵御铜价波动的风险，形成冶炼和加工产能的匹配。公司计划2020 年生产阴极铜/铜加工产品165/163 万吨，生产黄金/白银77 吨/1025 吨，稳健推进倍增目标。

    风险因素：铜价持续低位，黄金价格波动风险，资产收购进度低于预期。

    投资建议：江西铜业是国内铜行业龙头，在“三年创新倍增计划”的指引下，公司稳健发展，我们预计公司2020-2021 年归母净利润为16.2/26.1 亿元（原预测为32.6/39.0 亿元，根据铜价调整），新增2022 年归母净利润预测为33.2亿元，对应EPS 预测分别为0.47/0.75/0.96 元，当前股价对应2020/21/22 年PE 为27/17/13；目前公司PB 估值处于10 年低值，给予公司2020 年1.1 倍PB 估值，对应目标价 17.05 元/股，维持“买入”评级。