2019 年公司业绩略超预期。2020 年3 月31 日，公司发布2019 年年报，实现营业总收入2403.60 亿元，同比+11.64%；实现归母净利润24.66 亿元，同比+0.77%；扣非后归母净利润为22.29 亿元，同比+60.49%。2019 年公司实现毛利91.93 亿元，同比+17.6%，其中阴极铜、铜线杆、黄金、白银占比分别为66.38%、11.16%、12.86%、4.2%，业绩略超我们此前预期。

    2019 年公司业绩增长主要源于铜产品产量提升以及贵金属业务量价齐升。一是公司铜产品产量持续增长。2019 年国内铜现货均价为47740 元/吨，同比下跌5.66%，但公司产阴极铜155.63 万吨，同比增加6.26%；铜精矿含铜20.92 万吨，同比增加0.43%；铜加工产品119.72 万吨，同比增加6.98%。二是2019 年6 月26 日并表恒邦股份，贵金属业务量价齐升。2019 年国内黄金、白银现货价格分别为312.56 元/克、白银3.95 元/克，同比分别+15.36%、9.3%。公司并表恒邦股份，黄金、白银主产品产销量大幅增长。2019 年公司生产黄金50.16 吨，同比增加96.09%；白银产量646.82吨，同比增加63.95%（上述产量数据含恒邦股份2019 年7~12 月份生产数据）。恒邦股份自购买日2019 年6 月27 日至12 月31 日期间，归属于公司的经营净利润为0.57亿，预计归母净利约0.47 亿。三是营业税金小幅回落，期间费用增幅整体可控。2019年公司营业税金7.75 亿元，同比下降13.3%；期间费率为1.66%，同比增加0.2PCT，各项费用率小幅增加主要是收购恒邦股份纳入合并报表范围所致。

    2019 年公司继续推进“三年创新倍增计划”深化产业链布局，打造国家铜基地战略地位。一是继续推进资源储量探采工作。截至2019 年底，公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属915.4 万吨；黄金281.5 吨；银8347.7 吨；钼19.8 万吨；联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5 万吨、黄金52 吨；目前公司年产铜精矿含铜超过20 万吨，阴极铜产量超过140 万吨/年，年加工铜产品超过100 万吨。二是收购恒邦股份29.99%股权，形成了以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。恒邦股份拥有金矿采矿权16 个，探明黄金储量约112.01 吨。控股恒邦股份后，公司新增年产黄金50 吨、白银700 吨的能力、电解铜25 万吨、硫酸130 万吨的能力。三是重点工程顺利推进，增加发展后劲。第一，广州铜材二期新建35 万吨/年铜杆项目顺利投产，深圳控股一举成为华南地区规模最大的铜产品制造商和供应商。

    　　第二，启动建设江铜华北22 万吨/年铜杆生产线项目，公司环渤海区域产业布局进一步完善。第三，开工建设铜箔公司三期1.5 万吨/年锂电铜箔生产线，公司在高端铜加工产品领域迈出新步伐。第四，银山矿业8000 吨/日井下深部挖潜扩产项目建设有序推进。黄金公司石坞金矿联合勘探进入实质性阶段。

    收购国际铜业巨头第一量子18.015%股份，并成为其第一大产业股东，开创了公司国际化扩张的里程碑。2019 年12 月11 日，江铜香港投资以11.159 亿美元（折合人民币78.56 亿）向盘古投资收购其全资持有的PCH100%股权。完成后本公司通过PCH持有第一量子1.24 亿股份，占第一量子已发行股份的18.015%；截至2019 年12 月31 日，该权益投资的公允价值折合人民币87.38 亿元；截至2020 年4 月1 日，该投资公允价值折合人民币约40.65 亿。一是本次收购大幅增加江西铜业权益资源量及权益产量。截至2018 年底，FQM 合计控制约4,925 万吨铜矿资源，其中归属FQM 权益铜资源量为4,590 万吨。此外，FQM 在澳大利亚、赞比亚还拥有2 个大型镍矿资源，总资源量为238 万吨。按照2018 年的静态数据，江西铜业将新增权益铜储量826万吨，镍权益储量42.8 万吨。据FQM2019Q4 产量计划下限，2020 年FQM 预计生产铜83 万吨，金28 万盎司，镍1.5 吨，若按18.015%权益计算，预计江西铜业将再增权益铜产量约15 万吨，权益金产量约5 万盎司（约1.57 吨），权益镍产量约2700吨。二是FQM 前十大股东以投资基金为主，江铜成FQM 第一大产业股东将促进两家公司优势互补，协同发展。FQM 拥有优秀的管理团队，在矿山项目建设及运营上具有丰富经验，本公司及FQM 均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目，存在未来在项目开发层面的合作预期；融合两家公司在管理、资金等方面的优势，通过发挥协同作用，提升项目盈利水平。值得注意的是，短期内第一量子的税收和财务费用可能会拖累会计利润表现。

    值得重视的是，FQM 的核心资产Cobre Panama 铜矿于2019 年9 月正式商业化生产，预计未来将产生较好的财务回报。Cobre Panama 已证实矿石量36.67 亿吨，铜平均品位0.37%，铜金属含量约1353 万吨金属量，推测矿石量10.97 亿吨，铜金属含量约285 万吨。2019 年生产铜金属量14.7 万吨。2020~2022 年，Cobre Panama 将进一步爬坡达产，达产后铜产量预计达30-35 万吨，将成为世界级大型矿山。随着CobrePanama 逐渐达产，FQM 预计2020-2021 年铜产量分别为：83-88 万吨、80-85 万吨、80-85 万吨，预计2020~2022 年归属于江西铜业的权益产量为15 万吨左右。公司2020-2022 年矿产铜总权益产量有望达到35 万吨左右。

    铜价目前具备较强的成本支撑，且供给收缩概率增大，疫情压制解除之后，有望重回升势，公司对铜价的业绩弹性值得重视。当前铜价位于C1 边际成本曲线93%（约2.16 美元/磅）分位线，已具备较强的成本支撑；且疫情对拉美地区的冲击逐渐显现，铜矿生产开始受到冲击，铜冶炼加工费开始小幅回落，铜冶炼也面临减产风险。我们认为，近期全球逆周期宽松政策已在逐渐大幅加码，一旦疫情压制解除，前期大幅下跌的铜价有望重回升势。

    投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价16.29 元。暂不考虑FQM 股权收购后带来的投资收益，按照2020-2022 铜价4.2 万元、4.6 万元、4.8 万元的假设进行测算，公司有望实现归母净利20.2 亿元、28.2 亿元和30.5 亿元，预计EPS 分别为0.58元、0.81 元、0.88 元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A 股名列前茅，业绩弹性显著，且PB 仅为0.82x，处于历史极低，再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下，江铜成为恒邦股份、美国FQM 的第一大股东，打开新的成长空间，我们给予6 个月目标价16.29 元，相当于2021 年20x 动态市盈率。

    风险提示：1）新冠疫情超预期，全球宏观经济回暖低于预期； 2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）公司产品产量不及预期。