事项：

    4 月28 日，公司公布2020 年一季报，实现营收562.06 亿元，同比增长15.04%，实现归母净利润1.6 亿元，同比下滑78.41%，实现扣非后归母净利润-4.74 亿元，同比下滑156.15%。

    　　评论：

    电铜产销量提升叠加黄金价格高位，公司营收小幅增长。据SMM，2020 年一季度江铜本部实现电解铜产量26.45 万吨，同比增长7.43%，但是因为2020年一季度长江有色电解铜现货均价为44957 元/吨，同比下滑7.72%，对电解铜营收形成小幅拖累。2020 年一季度SGE Au9995 均价为354.82 元/克，同比上涨24.45%，并购恒邦股份后进一步提高了公司营收和毛利水平。

    冶炼加工费同比下滑，冶炼产品毛利有所收窄。2019 年国内进口铜精矿长单加工费TC 为80.8 美元/吨，而2020 年长单加工费为62 美元/吨，且一季度现货加工费显著低于长单加工费，导致公司整体冶炼加工费毛利有所收窄。

    硫酸价格大幅下跌，硫酸业务对公司业绩拖累进一步增加。国家统计局数据显示，2020 年一季度全国硫酸（98%）均价为132.44 元/吨，同比大幅下跌64.85%，对公司硫酸产品业绩形成拖累。

    大幅计提资产减值损失，拖累公司营业利润。2020 年一季度公司计提资产减值准备7.34 亿元，其中存货跌价准备8.04 亿元，信用减值损失转回0.88 亿元。

    　　铜（含原料、在制品、产成品等）计提存货跌价准备人民币6.13 亿元， 主要是受全球疫情影响，一季度铜金属价格大幅下跌导致；其他产品合计计提存货跌价准备人民币1.91 亿元。

    盈利预测、估值及投资评级：受新冠疫情对电解铜产业链的影响，我们调低2020 年阴极铜价格预期，基于全球货币政策宽松的预期，预计黄金价格将进一步上涨。基于2020-2022 年电解铜现货价格分别为43000/45000/48000 元/吨，电解铜产量维持164 万吨，其中矿产铜21 万吨的假设，我们维持预计公司2020-2022 年归母净利润为22.12 亿元、26.04 亿元和32.87 亿元，对应每股盈利为0.64 元、0.75 元和0.95 元，对应4 月28 日收盘价的市盈率分别为20 倍、17 倍和13 倍。基于铜行业平均21 倍的市盈率，以目前的铜价计算，公司估值基本处于合理区间，维持目标价13.1 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：黄金价格大幅下跌，铜价过低引起的冶炼厂可能的减产。