江西铜业2020 年扣非归母净利润同比+24.5%，业绩符合预期。公司作为国内铜行业龙头公司，对内挖掘铜矿资源潜力和提升铜加工规模，对外收购恒邦打造黄金上市平台，加速“三年创新倍增计划”的脚步。随着产量持续增长叠加铜价突破近十年新高，公司盈利能力有望大幅释放，维持公司“买入”评级。

    　　铜价上行盈利弹性显性，扣非归母净利润大增24.5%。2020 年公司实现营业收入3186 亿元，同比+32.5%；归母净利润23.20 亿元，同比-5.9%，主要是存货跌价以及东同矿业关停导致对相关资产计提减值21.2 亿元所致；归母扣非净利润27.74 亿元，同比+24.5%，主要是铜价中枢抬升的影响；经营活动产生的净现金流13.82 亿元，同比-83.3%，主要是存货增加所致。其中2020 年Q4 公司实现归母净利润7.9 亿元，同比/环比+96.4%/+0.1%，单季利润续创近5 年新高。

    　　铜产品稳中有升，并表恒邦金银产量大幅增长。2020 年公司铜精矿/阴极铜/铜材产量为20.86/164.25/147.12 万吨，同比-0.3%/+5.5%/+22.9%，阴极铜与铜材产量均创历史新高。受益于并表恒邦股份的全年生产，公司2020 年黄金/白银产量78.59/1126.39 吨，同比+56.7%/+74.1%。

    　　重点工程顺利推进，发展后劲稳步增强。1）国内银山矿业8000t/d 和武铜三期10000t/d 项目于2020 年6 月取得采矿证，江铜的铜矿年产量逐步提升至22 万吨，海外哈钨项目也开启建设；2）江铜耶兹铜箔1.5 万吨生产线和江铜华北22万吨铜杆项目逐步开启，并购天津大无缝铜材公司30 万吨，逐步形成冶炼和加工产能相匹配的稳定格局。公司计划2021 年生产阴极铜/铜加工产品173/173万吨，生产黄金/白银96 吨/1279 吨，稳健迈向“三年倍增”目标。伴随铜价上行周期，公司盈利能力有望持续释放。

    　　风险因素：铜价持续低位，黄金价格波动风险，项目投产进度不及预期。

    　　投资建议：公司作为国内铜行业龙头，在“三年创新倍增计划”的指引下稳健发展，我们预计公司2021-2022 年归母净利润为32.3/35.5 亿元（原预测为28.0/36.8 亿元，根据铜价假设调整），新增2023 年归母净利润预测为40.6 亿元，对应EPS 预测分别为0.93/1.03/1.17 元，当前股价对应2021/22/23 年PE为23.6/21.5/18.8，维持公司“买入”评级。