三季度净利润环比微降；维持“持有”

    　　江西铜业三季度业绩：营业收入同比提升16.9%，环比下滑5.6%；归母净利润15.8 亿元，同比提升25.5%，环比小幅下滑1.3%，盈利保持平稳。公司产业布局覆盖从上游开采到下游冶炼加工，为国内最大铜加工企业，同时在国内拥有多座铜矿资产。完整的产业链布局叠加业内领先的冶炼技术水平，为公司奠定了稳步运营发展的基础。我们看好供需双向推动的中长期铜价走势，但考虑到美元指数以及美债利率上行对铜价的溢价抑制，下调24年的铜价基准预测至8,800 美元/吨，但维持2025 年10,000 美元/吨预测不变，对应23-25E EPS 为1.87/1.73/1.71 元（前值：1.87/1.84/1.73 元）。维持江西铜业A/H 股的“持有”评级，目标价从20 元调整至18.5 元（10.7x2024E，与2020 年来历史PE 均值一致）和11.3 港元（原13.3 港币；较 A股折价44%，符合2017 年来折价均值）。

    　　除铜金价格下滑外其他产品价格稳中有升

    　　从市场价格表现来看，3Q23 LME 铜价环比下滑1.1%至8,390 美元/吨，COMEX 黄金价格环比下滑2.6%至1,926 美元/盎司。但铜矿加工费环比上行，作为国内最大的阴极铜生产商，公司将受益于加工费的提升。今年三季度平均铜精矿加工费约93 美元/吨，高出二季度约5 美元/吨。此外硫酸价格二季度触底反弹，三季度均价环比提升23%至233 元/吨，且已继续上涨至当前300 元/吨水平，硫酸对盈利的贡献将继续提升。产量方面，公司三季度未有检修计划，预计生产继续保持平稳。根据公司2023 年产量指引，阴极铜/黄金/铜材全年预计将同比增长12.5%/11%/13.7%。

    　　短期宏观压力待释放，中长期铜价上行支撑清晰我们认为短期内在美债收益率冲高的宏观环境下，市场对于海外尤其是美国的经济不确定性担忧将从铜的金融属性面抑制其上涨势头。基于此我们下调2024 年的铜价基准预测至8,800 美元/吨，但我们维持2025 年及长期铜价向好的预期不变，我们认为铜价将受益于来自供需两端的双向对推动。供应端-待当前主要在开发项目逐步落地释放后，市场将缺乏新的大型铜矿项目；全球铜矿平均开采年限已久，品位已逐步下降。此外开采成本在全球通胀环境下不可避免的承压上抬，铜价的托底支撑强劲。需求端-新能源转型的深入为铜的消费带来了新生动力，随着新能源汽车、光伏风电等用铜的快速增长，供应缺口或将逐步扩大，从而驱动中长期铜价上行。

    　　风险提示：美国经济弱于预期；大宗商品价格低于预期。