1Q24 净利润环比改善；中长期铜价景气向好

    　　江西铜业1Q24 实现营业收入1,225 亿元，同比下滑4.1%，环比基本持平；实现归母净利润17.2 亿元，同比下滑2.3%，环比提升9.8%。业绩环比改善或受益于期间铜价中枢的上行。我们认为美联储降息周期与全球制造业周期重启共振驱动了本轮铜价的上涨。1Q24 LME 铜平均价格为8,536 美元/吨，同/环比-4.6%/+3.6%。鉴于比预期更为紧张的铜精矿市场供需结构以及全球主要经济体制造业恢复，我们将24/25 年铜价预测从8,800/10,000 美元/吨上调至9,500/11,000 美元/吨。24-26 年净利润预测调整至88.6/103.3/104.9 亿元（前值75.1/85.8/86.7 亿元），维持“买入”评级，目标价31.0元（11.2x 24/25E 平均EPS，与近三年来PE 均值一致；原25.9 元）和19.1港币（较 A 股折价44%，符合2017 年来折价均值；原16.0 港币）。

    　　龙头铜冶炼企业受益于精炼铜市场格局改善

    　　受益于美联储降息周期的渐行渐近，今年以来主要商品价格中枢均出现上移。从市场价格表现来看，1Q24 LME 铜价环比增长3.6%至8,536 美元/吨，COMEX 黄金价格环比提升4.9%至2,073 美元/盎司。虽然铜精矿现货加工费受原料紧缺影响持续下滑，但公司大部分为长单加工，2024 年长单加工费仍处较高水平。此外在持续低迷的现货加工费环境下，行业成本曲线右侧的冶炼企业或面临一定的减产压力；而公司作为国内最大且具备技术领先优势的阴极铜生产商，将更为充分的受益于由本轮冶炼减产带来的精炼铜供需格局的改善以及铜价的提升。

    　　商品及金融双重属性驱动近期铜价上行，中长期铜价支撑清晰有力自去年四季度以来矿端生产的扰动带来了较市场预期更为提前的基本面收紧，铜精矿持续紧张下国内铜冶炼厂减产发酵，推升铜价中枢上移。同时近期全球主要经济体PMI 共振上行，我们认为此前主导商品价格的降息逻辑已逐渐钝化，全球制造业周期的重启将成为工业金属价格之锚。基于当前铜精矿市场比预期更为紧张的供需情况、中美制造业的共振复苏、全球电气化和AI 加速发展对铜需求的推动、新兴发展国家对铜需求的增长以及降息环境下铜金融属性的显现， 我们将2024 至2025 年的铜价预测从的8,800/10,000 美元/吨上调至9,500/11,000 美元/吨。

    　　风险提示：全球经济增长大幅弱于预期；供应端增量释放超预期。