2025H1 归母净利润同比增长15%。2025H1 公司营业收入2570 亿元，同比下降5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1 归母净利润41.7 亿元，同比增长15.4%；2025Q2 归母净利润22.2 亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1 经营性净现金流44.2 亿元，同比增长9.8%。2025H1 盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1 金银业务毛利同比增加8 亿元，硫酸业务毛利同比增加9 亿元。

    　　公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量23.3 万吨，储量14.5 万吨。于2024 年11 月投产并于2025 年二季度实现商业化运营。2025 年采选量预计330 万吨，生产含三氧化钨65%的精矿9313 吨；2027 年之后采选量将达到495 万吨，年生产精矿达到14171 吨。当前营运成本为7.74 万元/吨精矿，2027 年后有望降至4.9 万元/吨精矿。

    　　参股第一量子，盈利潜力大。公司是第一量子最大股东，第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量3550 万吨，在全球运营6 座铜矿。当前普遍预测巴拿马铜矿于2026 年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到50 万吨，盈利能力强，2021-2023 年巴拿马铜矿营业利润分别为14.3/10.5/8.3 亿美元。自2024 年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。

    　　风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。

    　　投资建议：给予“优于大市”评级

    　　假设2025-2027 年铜价为78000/79000/79000 元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨，预计营业收入分别为3269/3315/3315 亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2 亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8 元，当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为35.1-37.4 元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。