我们看好公司的价值提升：1）公司是老牌国有铜企，稳健经营；2）公司是国内火法冶炼龙头，副产大量硫酸，2026 年有望受益于硫酸涨价；3）公司矿产资源储备丰富，未来有望逐步贡献利润。因此我们维持“买入”评级。

    　　2025 年受益于主产品价格上涨，主营业务表现出色2025 年主营业务表现较为出色：产量方面，公司矿产铜产量26.99 万吨，同比提升35.15%主因2025 年统计口径开始包含第一量子当年权益产量，剔除后公司中国境内矿产铜产量20 万吨，同比基本持平；公司矿产金产量5 吨、矿产白银产量81 吨，分别同比-10%/+20%，可能与副产品产量波动有关；公司阴极铜产量238 万吨、硫酸产量703 万吨，分别同比+4%/+16%。

    　　价格方面，2025 年公司主产品价格整体走强，LME 铜/SHFE 黄金/SHFE白银/国内硫酸价格分别同比+29%/+36%/+117%/+62%。2025 年，即使公司减值同比明显增加、公允价值负向变动（与套保未平仓导致的浮动亏损有关）后，仍然实现利润总额102 亿元，同比11%。

    　　Q4 补提全年所得税影响公司2025 年业绩

    　　公司于2023 年11 月被江西省科学技术厅、江西省财政厅和国家税务总局江西省税务局联合颁发《高新技术企业证书》，资格有效期为3 年（自2023年至2025 年）。2025 年，公司经评估认为不再适用高新技术企业认定的相关条件（如研发费用率达3%），2025 年适用的所得税税率为25%（2024年度：15%）。因此2025Q4 公司补提2025 年全年所得税差额，导致2025Q4所得税高达13.46 亿元（2025Q1-3 分别为4.14/5.91/3.37 亿元），因此公司归母净利仅同比增加2.41%至71.3 亿元。此外，公司2025 年实现高分红，分红率高达48.42%，显著高于前5 年。

    　　2026 年公司全面发力资源，或受益于硫酸涨价公司矿产资源储备丰富，未来有望贡献业绩：1）公司2026Q1 完成Sol Gold100%股权收购，旗下Cascabel 项目是一个世界级铜金矿山，其中Alpala矿床目前拥有资源量：铜1220 万吨、金3050 万盎司、银10230 万盎司。

    　　2）公司是港股上市公司佳鑫国际第二大股东，公司有望受益于钨价上涨及旗舰矿山巴库塔钨矿产量爬坡。3）公司是海外铜企第一量子第一大股东，2025 年该公司盈亏平衡，公司有望受益于铜价上涨及旗舰项目巴拿马铜矿重启。4）公司亦控股恒邦股份、墨西哥渣选项目，并参股阿富汗艾娜克铜矿、秘鲁格兰诺铜矿等，这些资产均具备贡献业绩的潜力。硫酸方面，公司是国内最大的火法铜冶炼生产基地之一，2026 年计划副产硫酸651 万吨。

    　　我们判断中东冲突或继续推升硫酸价格，公司有望充分受益。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑流动性宽松程度超我们先前的预期，我们上调2026-2027 年铜、金、银价假设；公司2025 年阴极铜贸易量缩减超我们先前的预期，下调2026-2027 年阴极铜贸易收入，最终预期2026-2028 年归母净利为133、141、146 亿元（变化幅度+60%/48%/-）。可比公司2026 年PE 均值13.2XPE，给予公司A 股2026 年13.2X PE，A/H 股近一个月平均溢价率43%，测算A/H 目标价50.59 元/40.20 港元（A/H 目标价前值为35.50 元/26.50 港元，基于2025 年PE 估值 15.0X），维持“买入”评级。

    　　风险提示：大宗商品价格波动、中东冲突走向。