11年业绩低于预期，源于金桥项目和岑罗高速成本超预期：

    2011 年实现净利润 2.43 亿元，同比增长 13.8% ，对应每股收益0.44 元，显著低于我们预期 0.53 元，主要由于金桥项目和岑罗高速四季度成本集中结算，各项费用上升幅度超出预期所致。公司每10 股派发 0.65 元股利，并向股东每 10 股转增2.5股。

    正面：

    坛百高速经营好于预期：坛百高速实现每股盈利 0.42 元，贡献了公司 98% 的盈利；全年车流量增长 20.9% ，费率提升1.2%，均好于我们预期，整体盈利超出我们原预测 15% 。

    负面：

    金桥项目成本超预期：四季度成本集中结算，各项费用上升较快，导致每股盈利贡献低于我们原预期 0.06 元。 岑罗高速亏损加大：尽管车流量同比增幅达到 97% ，但成本大幅上升使得每股亏损超出原预期 0.03 元。

    发展趋势：

    公路主业成长看高一线，持续受益于路网贯通、产业转移和东盟自由贸易区发展。连接线贯通带来的路网贯通效应和区域经济发展将持续支持坛百高速车流量持续双位数增长（中金预测2012 年15% 增长）。岑罗高速的广东连接线将于 2013年中竣工，成为连通广东/广西产业转移的主干道，2014 年有望开始实现盈利，成为未来公路主业增长的主要动力。

    五洲国际房地产结算有望推动2012 年盈利大幅增长：目前五洲国际已预售 62% 的住房，并于 2011 年12月31 日开始交房。我们预计 2012~2014 年将分别确认 40% 、30% 和30%的盈利，对应每股 0.22 元、0.16 元和0.16 元的盈利，相当于当年盈利的 34% 、21% 和17% 。

    目前公司出于保守采取 25% 的所得税税率。如果15% 的优惠税率可以持续，我们测算可以增厚每股盈利 10.9% 左右。

    估值与建议：

    金桥项目成本高于预期是 2011 年盈利不及预期的最主要因素，但目前已经基本完成结算，对以后年度盈利影响有限。出于对房地产调控的保守考虑，我们推迟了五洲国际项目的结算进度，并对岑罗高速的成本进行上调。综合而言，下调 2012/13年盈利26%和18% 至每股 0.64 元和0.77 元。公司2012 年和2013 年市盈率分别为9.4 倍和7.8 倍，考虑到突出的路产成长性，以及明确的区位优势和多元化经营能力，维持“推荐”评级不变。一季度房地产业务结算有望带来较高业绩增速，存在一定的交易性机会。