报告摘要：

    吸收合并后资本规模将升至行业第 6位： 国都证券在全国范围内共23个营业网点，北京9家，长三角、珠三角6家，多分布在经济发达行业竞争激烈区域，因此佣金率较低，2010年佣金率同比下降36%为0.074%低于行业平均水平。2010年国都证券净资本为53亿元，西南证券为91亿元，合并后，净资本将达到144亿元，排名将从13为升至第 6位。在上市券商中，净资本规模也仅次于光大证券为第5大上市券商。在未来资本消耗型竞争格局中，将获得竞争优势。

    吸收合并后经纪业务市场份额将上升 37%达 1.26%： 上半年国都证券市场份额同比下降3%为0.49%，吸收合并后西南证券市场份额将增长37%达1.26%。国都证券2010年代理买卖证券净收入为4012万元， 由于国都证券营业部大部分处于发达城市，经纪业务竞争激烈，因此佣金率下降幅度较大，导致经纪业务收入同比下降30%，吸收合并后佣金率为0.085%接近行业水平。

    吸收合并后将一定程度提高非经纪业务收入水平：2011年上半年国都证券承销募集资金39亿元，同比增长550%，2010全年承销业务收入为4800万元，募资16亿元，市场份额为0.11%，吸收合并后市场份额为1.12%。将进一步增强投行业务的市场份额。资产管理业务收入2010 年为1000万元，目前，国都证券拥有4只理财产品，资产净值13亿元，排名27位，西南证券吸收合并后，共 5只理财产品， 资产净值可达30亿元， 排名可升至15位。 国都2010年自营收益为2.44亿元，同比增长239%，自营规模为26亿元，吸收合并后自营规模可达78亿元，占净资产42%，占合并后总收入28%。

    国都参控股多家子公司有利西南业务多元化：国都证券拥有的中国国都香港（100%股权）、国都期货（62.31%）以及参股的中欧基金（47%）将增加吸收合并后公司业务结构和收入来源。但2010年 3家公司的业绩表现不佳，且并不能对收入构成影响。还有待观望。

    估值： 在2500亿日均股票交易额及佣金率下降10%和自营收益率 10%的假设下，吸收合并后公司 2011、2012 年的 EPS 分别为 0.4、0.44 元，分部估值为 11 元，相对估值，采用乐观估计30倍 PE，估值为12元，目前股价已达合理价位，下调为中性评级。