自营亏损和成本刚性拖累2011 年业绩下滑67%

    公司2011年营收和净利润分别为10.4亿和2.6亿元，同比分别下降46%和67%，如果扣除财政奖励等营业外收入的影响，我们估算净利润同比下降约78%；其中，自营亏损近3.3亿元。我们认为成本刚性对利润的侵蚀显著，公司管理费率大幅度上升至近82%。

    重组或将开启，业务整合模式利弊兼有

    2012年1月初公司股东大会通过了重组吸收国都证券的方案，并通过了设立经纪业务子公司的议案。我们分析经纪业务子公司的业务范围划分方案，认为有助于公司保留国都证券优势区域的渠道和客户，但可能也会面临中长期的费用控制问题；重组的长期效果有待观察。

    渠道、客户资源和资本金扩张提升创新业务空间

    我们认为定增吸并国都证券将提升公司规模，预计2012年经纪业务市场份额达1.25%，上升近0.5个百分点，净资产规模同比上升或超100%；规模提升有助于公司开拓创新业务，并拓展资本耗费型业务的后续发展空间；此外，营业部的地域格局改善对于提高两融业务和资管产品发行积极意义。

    估值：上调目标价至10.8 元和维持“中性”评级

    公司2011年自营亏损超我们之前预期，我们将公司2011/12/13 年EPS从0.15/0.27/0.32元下调至0.11/0.26/0.31元。我们认为市场回暖和政策创新提升券商板块的估值，基于分部估值法，我们上调公司目标价到10.8元（原8.8元），对应2012年PE为41倍。