业绩符合预期

    西南证券公布15 年三季报。公司15 年前三季度共实现营业收入67.08 亿元,同比增加159.8%;净利润31.04 亿元,同比增加244.4%,对应EPS 0.55 元。截止至2015 年三季度末,公司总资产780.99 亿元,总负债597.53 亿元,净资产183.46 亿元,报告期ROAE 17.90%。3Q15 单季公司营收环比下降83.4%至6.69 亿元,净利润环比下降86.6%至2.52 亿元,综合收益环比下降132.0%至-4.83 亿元。公司业绩符合月报指引,但我们仍然认为公司自营业绩大幅低于预期。

    发展趋势

    3Q 单季公司经纪业务下滑速度高于市场平均水平,主因佣金过快下降。3Q 单季经纪业务收入环比下降46.0%至4.62 亿(vs. A 股市场交易额环比下降36.1%),其中佣金费率较年初下降27.8%至4.5bps,达到行业平均水平。累计经纪业务市占率与年初比波动中略有提升。

    公司3Q 利息收入逆市上涨,或因融资类业务规模扩大所致。公司3Q 单季净利息收入环比由负转正至5.79 亿元,较上半年合计增长451%,而同期两融余额下降60.6%至74.90 亿。公司历来在重庆当地产融之路布局领先,我们认为3 季度利息收入大增或与相关布局的产出密切相关。

    自营收入表现远弱于同期,或因上半年展业激进所致。3Q 单季公司自营业务收入环比下降135.2%至-7.86 亿,AFS 浮亏7.65 亿元,较2 季度浮亏再增4 亿元。考虑到公司上半年自营收入大放异彩(占1H15 营收55%),且中报AFS 已经开始出现罕见浮亏,我们认为3 季度自营高度波动已有征兆,但主因还是自营规模增速较快,投资策略过度激进。

    其他:投行收入受IPO 暂停影响较大,3Q 单季公司投行业务净收入环比降29.4%至2.79 亿元;杠杆率由年中3.42x 下降至2.98x。

    盈利预测

    下调公司15e/16e EPS 10.7%/6.9%至0.59 元/0.49 元;下调公司15e/16e BPS 2.1%/2.2%至3.33 元/3.58 元。

    估值与建议

    考虑除权后(10 转10),维持目标价8.93 元。公司目前交易于15e 2.5x P/B,维持中性评级。

    风险

    A 股大幅波动,公司自营持续低于预期。