2018 年业绩略超过我们预期

    西南证券18 年营收同比-10%至27.4 亿元，归母净利润同比-66%至2.3 亿元（vs.行业-41%），报告期ROAE 同比-2.3ppt 至1.2%；4Q18净利润亏损0.7 亿，主因可供出售金融资产计提的减值损失增加所致。此外，公司业务及管理费率同比-3ppt 至65%；自有资产杠杆率同比+0.18x 至2.96x。

    发展趋势

    证券经纪业务表现与行业趋同。公司18 年证券经纪业务收入同比-18%至11 亿元，营业利润同比-11%至4.1 亿元。其中：1）代理买卖证券业务净收入同比-25%至5 亿，股基交易额降幅高于行业（行业-18% vs. 公司-29%）、市占率0.64%（同比-0.1ppt）、佣金率保持在万3.9；2）两融利息收入同比+24%至6.5 亿，两融余额76亿（同比-8%）、市占率1%（同比+0.2ppt）；3）代销金融产品销量、保有量同比+16%、+50%。

    股权融资拖累投行业务。公司18 年投行业务收入同比-21%至4.5亿元，营业利润同比-41%至1.1 亿元。其中：1）股权承销额同比-97%至4 亿元（vs.行业同比-32%）、市占率同比-0.7ppt 至0.03%；2）债券承销额同比-1%至163 亿元、市占率稳定在0.2%。

    自营业务受市场影响下滑。公司18 年自营收入同比-21%至8.3 亿元，营业利润同比-47%至4.9 亿元。期末金融投资资产规模较年初+7%至335 亿元，且不断加大固收策略配置规模，债券、权益类投资占比分别76%、24%。

    资管业务盈利有所增长。公司18 年资管收入同比+19%至1.3 亿元，营业利润同比+5.1x 至0.6 亿元。期末资管总规模648 亿元，其中集合、单一、专项资管计划规模占比分别22%、72%、7%。

    盈利预测

    因上调19 年市场股票ADT 至6000 亿并上调公司投资收益率假设，我们上调公司2019/20e 盈利预测48%/48%至8.1 亿/8.9 亿元。

    估值与建议

    公司当前股价对应19e 1.6x P/B。维持中性评级，上调目标价10%至5.79 元，对应19e 1.7x P/B 及5%上涨空间。

    风险

    股票市场活跃度降低；资本市场改革不及预期。