事件：公司2021 年实现营收98.39 亿元(+12.49%)，归母净利润7.99 亿元(+26.62%)；单季度看，2021 年Q4 公司收入29.02 亿元（-1.06%），归母净利润2.24 亿元（+3.70%）。

    　　航空产品引领增长，期间费用率持续优化，盈利能力持续提升。公司21 年航空及非航空防务产品营收规模均稳步增长，航空产品营收86.49 亿元（+13.49%），非航空防务产品营收4.50 亿元（+13.07%），非航空民品营收6.47 亿元（-8.10%）。公司毛利率略下降-0.27pct 至29.09%，同时期间费用率下降0.92pct 至19.86%，研发费用率从去年的7.40%上升到8.41%。上述因素使得利润增速明显高于营收增速，净利率同比提高0.82pct 至8.31%。

    　　原材料同比+59.41%预示订单充足，合同负债大幅增加，未来业绩或将逐步释放。

    　　21 年末存货创近十年新高为61.12 亿元(+28.76%)，其中原材料22.90 亿元(+59.41%)，预示公司订单充足积极备货备产。由于主机预付合同款增加，公司21年末合同负债大幅增加至14.26 亿元（+1086.9%），21 年度经营活动现金流净额再创新高，达15.50 亿元(+91.4%)，现金流改善明显。

    　　产业高景气，公司作为航电系统龙头有望迎来快速发展。公司以航电系统为主业，产品谱系全面，应用领域广泛，拥有较为完整的航空电子产业链，是航电系统龙头。航电系统装机量大：1）军用：装备升级换代提速，预计未来十年航电新装和改装市场空间近3000 亿元。2）民用：未来20 年我国民用航电市场有望超万亿。单机价值量提升：一代平台多代航电，现代飞机单机航电价值量持续提升。公司作为国内航电龙头，技术积累深厚，竞争优势突出，军民业务协同下有望迎来快速发展。

    　　在航空机载板块资源整合的大背景下，公司作为航电平台托管了5 家实力强、体量大的研究所，系统内部的资源整合潜力大。

    　　考虑到非航民品压缩比预期多和公司期间费用率下降，我们调整盈利预测，预计22~23 年eps 为0.50、0.62 元（上次为0.53、0.69），新增24 年预测0.75 元，参考可比公司22 年41 倍市盈率，给予目标价20.5 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　军工订单和收入确认进度不及预期；科研院所改制进度等不及预期