核心观点

    　　2018 年，公司共实现营业收入115.1 亿元，同比下滑13.5%；归母净利润16.2 亿元，同比增长11.5%。公司业绩符合预期。

    　　传统业务经营质量及产业结构进一步优化，机制创新有望激发企业活力。

    　　2018 年，公司出版发行业务共实现营收70.1 亿元，同比增长3.9%，仍保持稳健增长；毛利率30.3%，同比提升0.6pct。分业务看，出版业务营收28.7亿元，同比下滑1.5%，主要由于租型教材教辅内部板块交易金额减少；毛利率19.66%，同比提升0.04pct。发行业务营收41.4 亿元，同比增长8%；毛利率37.6%，同比提升0.27pct。此外，传统业务中物资贸易等收入规模有所下滑，主要由于公司推动结构调整、提质增效；但除音像产品外各传统板块毛利率均有所提升。公司推动机制创新，在出版板块推进事业部制、项目部制和工作室机制改革，有望提升运营效率，为未来发展打下良好基础。

    　　智明星通稳健发展，2019 年新品有望陆续上线。智明星通2018 年共实现营收31.2 亿元，同比下滑21.6%，主要由于COK 月均流水同比下滑35%至1.6 亿元；合并报表层面智明星通净利润7.38 亿元，同比增长4%，主要由于广告投入减少后销售费用下滑。2018 年智明星通销售费用和管理费用（含研发费用）分别为2.67 和10.15 亿元，同比下滑61.3%和2.6%。目前《恋与制作人》已基本完成本地化工作，《使命召唤》正在二轮测试中，有望在Q2/Q3 陆续上线，开启新的产品周期。

    　　公司拟10 派5 元，分红率提升至42.5%。此外，调整回购方案后，回购金额向上限靠拢（3-6 亿元），充分显示出管理层对未来持续稳定发展的信心。

    　　回购+高分红将为公司提供安全边际，有望推动市场对公司价值的认可。

    　　财务预测与投资建议

    　　预测公司2019-2021 年EPS 为1.29、1.44、1.58 元。其中，智明星通2018-2020 年EPS 分别为0.57、0.61 和0.64 元，其他主业EPS 分别为0.73、0.83、0.94 元。采用分部估值法，给予出版业务15 倍PE，游戏业务18 倍PE，目标价21.11 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　游戏流水不达预期，管理费用大幅上行，管理团队及核心骨干流失风险