事项：

    公司于3 月28 日发布2018 年度报告，公司全年实现营收115.13 亿元，同比下降13.48%；全年实现归母净利16.19 亿元，同比增长11.53%。子公司智明星通全年实现营收31.21 亿元，同比下降21.56%；实现归母净利7.55 亿，同比增长4.37%。

    评论：

    公司Q4 实现营收25.24 元，同比下滑41.51%，环比下滑15.34%。毛利率：42.54%，同比上升10.44pp，环比增长7.51pp。归母净利润4.12 亿元，同比增长17.65%，环比增长16.24%。销售费用为1.48 亿元，同比下滑28.46%，环比下滑24.29%，主要系COK 买量投放减少；管理费用为3.41 亿元，同口径下同比下滑46.56%，环比下滑30%；财务费用为0.16 亿元，同比464.63%，环比增长134.38%。

    Q4 公司网络游戏营收为5.84 亿元，同比下滑38%，环比下滑13%。推广费用为0.29 亿，推广费率4.9%，同比下滑3.11pp，环比下滑7.51pp，主要系COK投放自2017 年以来减少，2018 年几乎暂停。王牌产品COK Q4 季度流水为4.1亿，同比下滑37%，环比下滑9%。研发层面：公司储备产品有动视经典IP——《使命召唤COD》SLG 版本，首测已结束。《全面战争Total War》当前处于引擎重做阶段，预期2019 年年底有望测试。海外发行层面：《奇迹暖暖》表现优异，流水千万级别；《恋与制作人》已逐渐开启上线。

    公司Q4 出版收入8.7 亿，同比增长4.2%，环比增长26.9%；毛利率17.38%，同比增长0.76pp，环比减少1.35pp。发行业务收入为14.5 亿，同比增长3.5%，环比增长54%；毛利率38.77%，同比减少0.03pp，环比增长3.47pp。公司已连续三年在图书零售市场位列全国第七，连续四年跻身TOP10。2018 年销量5 万册以上的图书有323 种，同比增加36 种。其中，《大中华寻宝记》系列累计总销量超过1400 万册；《不一样的卡梅拉》系列累计总销量超过1 亿册，码洋突破10 亿元。《摆渡人》《摆渡人2》累计销量分别超过500 万册、100万册。

    盈利预测、估值及投资评级。公司老产品《COK》春节后企稳，新品《COD》正在测试，2019 年上线后有望为公司增加游戏收入；海外发行线《恋与制作人》等产品预计带来千万级流水。此外，出版业务稳定增长，我们预期公司19/20/21 年归母净利润分别为17.86/20.30/24.38 亿（因公司COD 等产品上线延期，我们对估值进行调整，此前19 年为19.38 亿），对应EPS 1.30/1.47/1.77，P/E 为12/11/9 倍。我们根据中文传媒可比公司估值中位数给予公司2019 年14.29 倍估值，目标价：18.58 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：游戏上线延期风险、产品流水不达预期风险、版号等政策风险、纸张价格上涨风险等。