事件：公司2019 年实现营收112.58 亿元（YOY-2.21%），实现归母净利17.25亿元（YOY+6.57%）；19 年公司净利率为15.38%，同比增长1.25 个百分点，盈利能力进一步加强；实现经营活动产生的净现金流量为23.27 亿元，经营质量持续优化；公司2020Q1 实现营收25.25 亿元（YOY-12.30%），实现归母净利3.57 亿元（YOY-28.08%）。

    出版发行板块稳中有进，收入和利润持续增长。出版和发行作为公司经营主业，一般图书和教材教辅的毛利率较上年同比均有所上升。19 年公司出版业务收入30.34 亿元（YOY+5.81%），毛利率19.90%（YOY+0.24pct）；发行业务收入45.20 亿元（YOY+9.12%），毛利率38.40%（YOY+0.81pct）。截至19 年10 月底公司在全国同行业图书零售整体排名同比上升一位，位居全国第五。出版结构也进一步优化，19 年共出版图书、电子音像产品15344种，重印率达64.49%；数字版权签约品种达1967 种，签约率50.27%。全年实现版权输出338 种。

    新业态方面智明星通老产品流水有所下滑，后续新产品值得期待。智明星通19 年实现营收20.98 亿元，合并层面净利润6.03 亿元。相关费用支出控制较好，整体盈利能力保持较大优势。公司旗下核心产品《列王的纷争》获“2019年度中国十大最受海外欢迎游戏”，19 年该游戏月均流水达1.1 亿元（VS 18年月均1.6 亿元），我们认为核心产品流水下降且暂无重点新游戏上线导致19年及20Q1 公司收入出现下滑。新产品方面，储备的末日题材SLG 类新品《Game of Survival》将于2020 年择期正式上线，新业态有望迎来业绩拐点。

    转型升级不断推进，电商销售再上台阶。公司19 年电商销售码洋占有率排名居全国第五，同比上升二位，码洋超16.37 亿元，码洋占有率为2.71%；实体店销售码洋占有率居全国第七，同比上升三位；监控码洋超过2.92 亿元，码洋占有率为2.59%，同比上升 0.35%。此外公司积极进行有声读物内容建设和IP 运营，已上线546 种拥有自主知识产权的高品质有声书。

    盈利预测：1）我们预计公司20~22 年EPS 分别为1.32 元、1.58 元和1.76元。参考同行业可比公司20 年PE，给予公司20 年13~16 倍PE，对应价值区间17.16~21.12 元；2）我们预计公司20~22 年SPS 分别为8.83 元、9.71元和10.6 元，参考同行业可比公司20 年PS，给予公司20 年1.9~2.4 倍PS，对应价值区间16.78~21.19 元。综上考虑，我们给予公司20 年合理价值区间16.78~21.19 元，维持优于大市评级。

    风险提示：手游新品表现不及预期，老产品流水快速下滑，海外市场风险。