业绩拐点显现，2020 年股息率达5.1%。公司2020 年实现营收103.40 亿元（YOY -8.2%），实现归母净利润18.06 亿元（YOY +4.6%）；2020 年净利率为17.7%，同比增长2.32pct，盈利能力进一步加强；实现经营活动产生的净现金流量为27.7 亿元，经营质量持续优化；20Q4 实现营收30.38 亿元（YOY+17.2%，QOQ +29.0%），实现归母净利润5.40 亿元（YOY +19.4%，QOQ+32.8%），业绩拐点逐步显现，公司预计2021 年全年实现营业总收入102-112亿元，营业成本60-72 亿元。2020 年拟每10 股派发现金红利5.5 元，分红比例达41.28%，以4 月2 日收盘价计算，股息率达到5.2%。

    　　出版、发行业务稳健增长，营收结构进一步优化。2020 年公司出版业务和发行业务分别收入33.80 亿元（YOY +11.40%）和49.97 亿元（YOY +10.56%），核心主业持续增长。公司持续加大一般图书市场开拓力度，营收较上年同比大幅增长，利润率较低的贸易收入规模进一步压缩，占合并抵销前的主业总收入比例降至14.36%，营收结构逐步优化。

    　　持续布局新业态，转型升级取得积极成效。公司大力发展有声阅读、知识服务、游戏等新业态，多个产品入选 2020 全国有声读物精品出版工程。子公司智明星通游戏业务2020 年实现营收17.42 亿元，归母净利润5.38 亿元，同比均有所下降，但由于控制相关费用支出，公司整体盈利能力仍保持较大优势。新产品方面，丧尸题材SLG 游戏《The Walking Dead: Survivors》计划于21H1 全球上线，新业态有望迎来业绩拐点。

    　　电商销售加大市场开拓力度，零售市场再上台阶。2020 年公司在全国图书零售市场整体排名中同比上升2 位，位居全国第3。零售市场码洋超20 亿元，码洋占有率为 3.09%，连续六年整体排名进入全国图书零售市场前10。公司电商销售码洋占有率排名也位居全国第3，同比上升2 位，码洋超18 亿元，码洋占有率为 3.13%。

    　　盈利预测。公司货币资金及交易性金融资产合计132.8 亿元，以4 月2 日收盘价计算市值为144.6 亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 为1.43 元、1.64 元和1.83 元。参考可比公司， 1）我们给予公司2021 年12~15 倍动态PE，对应合理价值区间17.2~21.5 元；2）我们给予公司2021 年2~2.4倍动态PS，对应合理价值区间为16.1~19.3 元；综上我们给予公司2021 年合理价值区间17.2~19.3 元，维持优于大市评级。

    　　风险提示。手游延期及表现不及预期，老产品流水快速下滑，海外市场风险。