1-3Q20 业绩低于我们的预期

    　　首开股份公布1-3Q20 业绩：营业收入244 亿元，同比下降17%；归母净利润14 亿元，同比下降42%，低于我们的预期。

    　　业绩低于预期主要因房地产业务结转进度及毛利率不及预期。公司前三季度房地产销售结利面积同比-38%至87 万平方米，税后毛利率同比下降12.8ppt 至18.7%，致税后毛利润同比降逾五成；期内公司三项费用率同比上升4.1ppt 至15.1%，投资收益大幅增至15 亿元（主要因处置子公司股权以及确认合联营企业确认的投资收益增加，去年同期2 亿元），公允价值变动收益录得4 亿元（去年同期3200 万元），最终导致归母净利润同比降逾四成。

    　　单季经营活动现金流转正，短期债务偿付能力提升。公司三季度实现经营活动现金净流入40 亿元，带动前三季度累计现金净流出收窄至38 亿元（上半年净流出78 亿元）。期末公司在手现金较上半年末增长9%至295 亿元，为一年内到期有息负债的1.0 倍（上年末0.9 倍）。

    　　发展趋势

    　　全年销售料保持平稳。公司前三季度销售金额同比-2%至675 亿元（一/二/三季度分别同比+23%/+5%/-19%），对应权益比例60%（克而瑞口径，2019 年66%）；销售面积同比-3%至235 万平方米，对应销售均价28769 元/平方米（与去年同期基本持平）。2020 年公司计划实现签约销售额1011 亿元（同比持平），我们预计公司在约1800 亿元可售货值的支撑下，销售目标可顺利实现（隐含四季度销售同比+4%）。

    　　拿地强度上行，深耕核心城市群。公司前三季度新增土地储备同比增长70%至277 万平方米，相当于同期销售面积的118%（2019年64%）；公司新增土储主要分布于长三角/京津冀/海峡西岸/粤港澳大湾区等核心城市群，占比分别为39%/33%/16%/2%。我们预计公司将持续深耕核心区域，不断优化土储结构。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司结算进度及毛利率低于我们此前预期，下调2020/2021年每股盈利预测6%/8%至1.12/1.26 元。公司当前股价交易于5.5/4.9 倍2020/2021 年预测市盈率。维持中性评级，下调目标价3%至6.15 元（以反映盈利调整），对应5.5/4.9 倍2020/2021 年目标市盈率和0.3%的下行空间。

    　　风险

    　　结转进度不及预期；结算毛利率下行幅度超预期。