业绩回顾

    　　2022 年一季度业绩低于我们预期

    　　首开股份公布2022 年一季度业绩：营业收入23.5 亿元，同比下降78.5%；归母净利润亏损3.8 亿元，亏损较去年同期扩大，低于预期。

    　　一季度交付量少、费用刚性致利润为负。1Q22 公司结利面积同比下降70%至9.87 万平方米，致营业收入同比降幅接近八成；公司税后毛利率同比提高8.4 个百分点至21.3%（2021 全年15.4%），但三项费用率由上年同期的11%大幅增至46%（1Q22/1Q21 三项费用总和分别为10.8/11.6 亿元），最终归母净利润录得3.8 亿元的亏损（上年同期亏损1.5 亿元）。

    　　发展趋势

    　　一季度销售表现优于同业，全年销售料维持千亿元。1Q22 公司销售额同比下降27%至202 亿元（Top10/30/50/100 房企一季度销售额同比降幅分别为41%/47%/48%/47%，克而瑞口径），公司克而瑞销售排名也由2021 年的第38 位进一步提升至第21 位。2022 年公司计划实现销售额1,080 亿元，我们预计公司在2,300 亿元可售货值（新推+滚存）的支撑下可完成该目标（对应去化率47%，隐含后三季度销售额同比下降7%）。

    　　财务端仍处优化通道，择机获取优质土储。截至1Q22 末，公司净负债率为143%，剔除预收款后的资产负债率为74%，现金短债比为1.32 倍（未扣除受限资金），维持在“三条红线”下的“橙档”。我们认为公司仍处在降杠杆的通道中，未来将逐步实现净负债率和扣预负债率满足“三条红线”标准。

    　　同时，考虑到公司在手资源充裕（我们估算2021 年末公司未售货值约3,500-3,800 亿元，可覆盖未来3 年左右的销售），我们认为公司在降杠杆、去库存的背景下将恪守拿地标准，择机补充核心区域的优质土储，全年权益金额口径的拿地强度料保持在40%以内。

    　　全年盈利有望止跌回升。考虑到公司未结资源规模及后续竣工计划（2022年计划实现竣工面积530 万平方米，1Q22 竣工面积36 万平方米仅占全年计划的7%），我们预计2022 年公司收入将同比持平；结算毛利率及权益比例或有望触底回升；叠加持有型业务贡献提升以及首开盈信退出参投项目可能兑现的投资收益，我们预计公司2022 年盈利将止跌回升。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022/23 年盈利预测不变。当前股价对应19.3/17.9 倍2022/23 年市盈率。维持中性评级，但考虑到市场对财务稳健的国企风险偏好提升，上调目标价26%至6.16 元，对应21.0/19.5 倍2022/23 年市盈率，较当前股价有9%的上行空间。

    　　风险

    　　行业景气度恢复进度弱于预期；结算毛利率及权益比例下行幅度超预期。