高速公路重启收费，估值有望获得修复

    全国高速公路从5 月6 日起恢复收费，公司主业重回正轨，估值有望获得修复，基于：1）车流量基本面持续向好；2）潜在的政府补偿措施。我们预计公司2020/21/22 年度股息率为3.2/4.7/5.2%（假设分红率为55%）。在全球低利率环境，低Beta 高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22 年公司EPS为0.60/0.91/0.99 元，目标价为11.38-12.18元。维持“增持”评级。

    我们对车流量持乐观展望，期待后续的政府补偿

    3 月和4 月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%；五一假期前一周，车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减，我们认为主要因为：1）私家车可避开拥挤人群；2）油价大幅下降，自驾边际成本减少；3）货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来（5 月6日至8 日），全国高速公路车流量同比仅减少4.8%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高，我们对后续车流量保持乐观展望。交通部表示正在制定保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。

    因新建高速公路，2020-2021 年资本开支较重

    公司在建4 个路桥项目，总投资约260 亿元，其中：五峰山、常宜、宜长项目进度为73.26%、76.21%、50.11%，公司预计在2021 年完工；龙潭大桥项目进度为5.93%，预计在2024 年建成。公司2019 年实际资本开支为80.86 亿元，2020 年计划资本开支为95.31 亿元。根据项目进度，2020-2021 年为公司的资本开支高峰。我们预计，建设期现金流受到较大影响，因贷款利息资本化，建设期净利润受影响不大。

    ETC 95 折继续影响客车费率，货车费率下调的影响将在2Q 体现

    2019 年7 月起江苏省ETC 通行费折扣由98 折调整至95 折，伴随ETC使用率的提升，客车实际支付费率小幅下降。我们认为，市场对客车优惠已有充分预期。5 月3 日，江苏省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比，二至六类货车的收费标准小幅下降，并且可叠加ETC95 折。我们认为货车降费的影响将从2Q 起在业绩中有所体现。

    考虑交通部潜在的补偿措施，维持“增持”评级

    因恢复收费时间（5 月6 日）早于我们预期（7 月1 日）及货车费率下降，我们调整2020/21/22 年归母净利预测至30.47/45.65/49.86 亿元（前次22.86/47.58/51.17 亿元）。我们调整目标价至11.38-12.18 元（前次10.20-10.66 元），基于：1）采用不受公路免费影响的2021 年作为估值基础，基于12.5x 2021PE（行业估值中枢为8.4x 2021PE，因高分红给予约50%溢价，溢价比例与前次相同），估算目标价11.38 元；2）DCF：基于WACC=7.71%（前次8.41%）测算目标价12.18 元。维持“增持”评级。

    风险提示：恢复收费后车流量低于预期；政府补偿方案进展迟缓。