事件：

    *ST贤成9月30日发布公告，拟挂牌出售其全部经营性资产，同时定增发行股份购买西藏荣恩等持有的青海春天药用资源科技利用有限公司（以下简称“青海春天”）99.8%的股份。发行股份数量为4.9亿股，价格8.01元，总收购对价39.2亿。资产注入后，公司由国企变为民企，从矿业公司变更为冬虫夏草保健食品公司。

    点评：

    注入资产为青海著名冬虫夏草公司，消费模式创新推动市占率高达50%。青海春天公司主要业务为收购冬虫夏草，将其打粉制片后销售。公司是虫草行业内首家推出“区离粉碎”和“含着吃”等虫草现代深加工方式的企业，并藉此获得巨大的成功。公司自04年成立，短短十年间已经在冬虫夏草深加工产品市场中的市场占有率在50%左右，与竞争对手之间已经拉开了明显差距。

    虫草行业目前深加工率低，公司处于收入高速增长期。目前虫草的年收购量在80-150吨，但是大部分都是粗加工或直接食用，深加工率很低。公司年销量仅仅4-5吨，提升空间还很大。公司12/13年处于爆发增长期，收入增长率306%/64%。但公司预计未来将会进一步拓展三四线城市市场，收入增速放缓，14/15/16年收入增长预计18%/16%/13%。

    定位高端,公司产品盈利能力较强。虽然虫草价格逐年上涨,但公司毛利率较为稳定,11-13年均稳定在45%左右。同时销售单价超过400元/克,且保持逐年上升的态势。13 年销售/管理费用率 20%/3.7%,主要为广告费占销售费用 80%。12/13/14H1 净利率 22%/16%/19%,盈利能力明显高于一般大众消费品。不过可能受制于虫草价格的透明,以及产品加工工艺的相对简单,使得公司的盈利能力和茅台等高端消费品仍有差距。

    资产注入实际对价略微偏高,公司对未来增长预期一般。本次资产注入对应100%股权价格为 39.28 亿元,对应 13 静态 PE 仅 12 倍,表观收购对价相对较低。但由于发行股份单股价格8.01元比公司停牌前股价16.75元要低约52%,若以停牌前股价与公司预测备考 14E 的 EPS0.46 元估算的话,则对应动态 PE实际约为 36 倍,资产注入价格略为偏高。不过公司资产购买方设有利润补偿条款,重大资产重组完成后,14/15/16 的承诺归母净利润不低于 3.2/3.6/4.0亿元,对应 15/16 年增速分别为 14%和 9%,若未达到则上市公司可以回购 7名交易方相应比例股份进行补偿,公司承诺业绩尽管增速减缓,但公司对稳定增长仍有较强信心。

    虫草标的 A 股稀缺值得关注,给予“增持”评级。公司注入资产优质,盈利能力强,高端保健食品是 A 股稀缺标的,值得持续关注。重大重组以后*ST贤成性质已发生明显变化,盈利能力及估值都远强于之前。我们假设 14 年资产注入完成预测公司业绩,则公司 2014-2016 年净利润分别为 3.23、3.72、4.35亿元,EPS 为 0.47、0.54 和 0.63 元,目前股价对应 14 年 PE 约 37 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:原材料冬虫夏草政策监管变动、供应不确定风险,销售周期及门店扩张不及预期的风险