公司保持了审慎的财务纪律和良好的信用记录。但是，迫于行业的销售去化环境和信用退潮，公司仍在一个减开工，控拿地，去库存的大周期之中，2022年销售行业排名有所下降。考虑到公司可靠的存量资产管理运营能力（尤其是产业园区），庞大的物业管理项目合同，新涌现的代建业务能力，我们认为公司在缩表周期仍然有不断取得进步的机会。

    公司业绩低于市场预期，基本符合我们的预期。2022 年，公司实现总营收1202亿元，同比+21%,实现毛利润250 亿元，同比+17%，实现归母净利润61 亿元，同比-35%，全年综合毛利率及归母净利率分别为20.8%和5.1%，其中房地产业务结算毛利率19.96%。公司业绩下滑主因计提大额资产减值，2022 年全年计提资产减值准备50 亿元，对应减少的归母净利润约39 亿元。2023 年一季度，公司实现营业收入144 亿元，同比+7.5%，实现归母净利润5.1 亿元，同比-19%。

    受益于市场复苏势头，公司销售反弹，但未来货值可能受限。2022 年1-12 月，公司实现合约销售2218 亿元，同比-23%，实现合约销售面积1020 万方，同比-26%；2023 年1-3 月，公司累计实现合约销售金额441 亿元，同比-3.1%，实现合约销售面积243 万方，同比+32.6%。不过，2022 年公司新增拿地248 万平米，同比下降85%，新开工522 万平米，同比下降72%，拿地和新开工规模远远低于同期销售水平，且公司计划2023 年新开工355 万平米，同比2022 年实际再下降32%。公司可能进入一个良性的缩表期，可能有一段时间销售增速低于行业平均水平。

    可结算资源短期相对稳定，提取跌价准备有利于日后盈利能力稳定。根据其2022 年年报，公司计划2023 年竣工面积1295 万平米，较2022 年实际同比小幅下降9%。公司主要开发区域平均能级略有上行，我们预计2023 年结算规模仍能维持基本平稳。2022 年公司提取存货跌价准备规模不小，也有利于未来结算盈利能力的基本稳定。公司在2023 年4 月份已经有核心城市拿地的动作，也说明资金安全稳健，并有助于推动未来盈利能力稳定。

    资产负债表仍有可能适度收缩，但公司财务稳健融资渠道畅通。到2023 年一季度末，公司的“应收+其他应收”超过“应付+其他应付”的规模达到247 亿元，A 股其他大公司这一指标基本为负数，这意味着公司在开展合作过程中被占压资金并不在少数。当然，应收上行（或稳定），应付下行是行业的普遍现象，即地产大公司占款能力和供应链融资可能性确实在下降。不过，公司保有比较稳定的融资渠道，2022 年底有息负债的总体规模同比略有下降，各项杠杆率指标维持稳定。企业需要一段时间来恢复元气，良性缩表也是优选。

    风险因素：公司2020-2021 年拿地销售面积比128%，在土地市场高点新增土储较多，从而可能导致2345 万方权益土储中存在部分难以去化项目的风险。高能级城市土地市场竞争激励程度有所提升，补充货值难度加大的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司保持了审慎的财务纪律和良好的信用记录。但是，迫于行业的销售去化环境和信用退潮，公司仍在一个减开工，控拿地，去库存的大周期之中，2022 年销售行业排名有所下降。考虑到公司可靠的存量资产管理运营能力（尤其是产业园区），庞大的物业管理项目合同，新涌现的代建业务能力，我们认为公司在缩表周期仍然有不断取得进步的机会。我们调整公司2023/2024/2025 年EPS 预测至1.18/1.11/1.10 元（原预测2023/2024 年为1.32/1.35 元），参考行业龙头公司（华润置地、万科等）2023 年7-9 倍的PE估值水平（基于中信证券研究部预测），考虑到公司缩表的事实，我们给予公司2023 年8 倍PE，对应目标价9.5 元，维持“买入”评级。