2022 年减值计提较为充分，业绩下滑35%，2023 年一季度业绩降幅收窄；销售表现优于行业，22年排名较上年前进四位；22年拿地审慎，策略上聚焦高能级城市，23年4月拿地力度随行业供应增加出现边际修复，体现公司努力构建投资循环的态度；持有型物业经营稳健，代建业务继续扩张；杠杆率下降，融资成本进一步优化，经营性净现金流大幅增加。预计2023-2025 年EPS 分别为1.41、 1.54、 1.80 元，维持“强烈推荐”评级，考虑到公司正处于构建投资循环的进程中，且中长期有望受益于行业竞争格局改善，给予目标价11.32元/股（对应2023PE=8X）。

    （1）2022 年减值计提较为充分，业绩下滑35%。公司22 年实现营业收入/营业利润/归母净利分别为1200 亿元/130 亿元/61 亿元，同比分别+21.3%/-19.3%/-35.1%。2022年度，公司营收相对稳健。营业利润增速低于营业收入：

    具体看，公司毛利率较21年底微降0.5 PCT至20.7%（其中房地产业务结算毛利率较上年微升0.3 PCT至20.0%），投资净收益（40 亿元）较21 年减少32 亿元，资产减值损失（37 亿元）较21 年增加25 亿元，信用减值损失（10 亿元）较21 年增加8 亿元，投资收益减少叠加减值增加使得营业利润增速降至-19.3%。此外，归母净利润增速低于营业利润，主要由于报告期内所得税费用增加（22年39亿元，较上年增加10亿元）以及结转项目中上市公司股东比例下降。

    2023年一季度业绩降幅收窄。23Q1公司实现营业收入/营业利润/归母净利分别为144亿元/5亿元/5亿元，同比分别+7.5%/-50.7%/-18.9%，毛利率较22年底下降3.2 PCT至17.5%，或与结算结构有关。营业利润增速大幅低于营业收入：较上年同期，23Q1财务费用增加0.6亿元，投资净收益减少7.1亿元，信用减值损失增加0.4 亿元，共同拖累营业利润增速降至-50.7%。而归母净利润增速高于营业利润，主要由于少数股东损失2.9亿元（上年同期为收益0.3亿元），使得归母净利润增速较营业利润增速上升31.8 PCT至-18.9%。

    展望未来，23年公司计划新开工/竣工面积分别为355万平方米/1295万平方米，较22年实际完成额分别-32.0%/-8.7%，22年合同负债对22年营收的保障系数为0.64，22年房地产业务结算毛利率较上年微升0.3 PCT至20.0%，判断公司毛利率或处于筑底阶段，再加上往年资产减值准备计提较为充沛，或 对后续业绩形成一定保障。

    （2）销售表现优于行业，22 年排名较上年前进四位。公司年报显示其22 年全口径销售金额2218 亿元（同比-22.6%），据克而瑞数据，公司22年全口径销售额位列行业第七，较21年前进四名，且公司销售额同比增速（-22.6%）明显优于百强房企（-42.3%）。至于销售面积，克尔瑞数据显示公司22年全口径销售面积1020万平方米（与21年克尔瑞披露的面积相比，同比-24.8%），对应销售均价约2.17万元/平方米（同比+4.5%）。公司坚持一二线城市深耕战略，22年在深圳、上海、南京、大连、福州等城市年度销售“市占率”位居当地前列。

    23Q1报显示，公司一季度实现全口径销售面积/金额分别243万平方米/441亿元（同比+32.7%/-3.0%），对应销售均价1.8万元/平方米（同比-26.9%）。

    22年拿地审慎，策略上聚焦高能级城市，23年4月拿地力度随行业供应增加出现边际修复，体现公司努力构建投资循环的态度。22年公司新增全口径计容建面/总地价分别为248万平方米/368亿元（分别同比-84.8%/-71.9%），对应楼面均价1.48 万元/平（同比+85.5%），主要聚焦高能级城市，特别是加强上海、北京和深圳的深耕力度，新获取项目中一二线城市占比达95%。22年投资力度（拿地额/销售额）16.6%（较21年下滑29.1 PCT），在去年市场景气度下降、债券市场波动较大情况下，公司拿地较为审慎。

    今年以来，随市场出现一定回暖迹象，公司积极参与高能级城市土拍，新获取项目6 个（上海2 个、杭州2 个、东莞1 个、西安1 个），全口径计容建面/总地价分别为54 万平方米/88 亿元。其中，23 年4 月份，公司新获取5个项目，单月投资力度56.3%（总土地价款172亿元/全口径销售额150亿元），体现公司努力构建投资循环的态度。

    土储方面，截止22 年底公司总土地储备约5182 万平方米（未结转口径），估算公司未售口径土储约在4300 万方，对应静态去化周期4年左右，权益土地储备约2345万方，公司共布局78个城市，其中一二线城市占比71%，即公司土储相对充裕且质量较优。

    （3）杠杆率下降，融资成本进一步优化，经营性净现金流大幅增加。截止2022年底，公司有息负债金额1152亿元（同比-8.3%），货币资金545亿 元（同比-15.9%），扣预收账款的资产负债率65.3%（较21年-2.3 PCT），净负债率52.2%（较21 年-3.0 PCT），现金短债比1.13（21 年为1.40），三道红线继续维持绿档水平。期限上看，短期有息负债占比35.9%，较21年上升4.2 PCT；来源上看，银行借款/公开市场融资/其他融资占比分别为61%/38%/1%，融资结构趋优，且公司在银行贷款规模和利率上较有优势；综合融资成本较21 年降低3 BP 至4.53%。此外，22 年公司经营活动产生的现金流净额为199 亿元，同比+111.8%，主因往来款现金流入净额增加。

    公司拟以现金形式派发红利，分红比例约10%。2023 年4 月29 日，公司在发布22 年年报和23 年一季报的同时，也同时公布2022年度利润分配方案：每股派发现金红利0.136 元（含税），不进行资本公积金转增股本，不送红股；若按22 年底总股本（45.1 亿股）计算，则合计派发现金红利6.14 亿元，占22 年归母净利润（61 亿元）的10%；公司公告称，本次选择较低分红比例主要是考虑到，“公司所处房地产行业为资金密集型行业，为了保障公司偿债能力，降低财务风险，保证公司现阶段经营及投资发展需要”。

    （4）持有型物业经营稳健，代建业务继续扩张持有型物业：商办物业方面，深圳金地威新中心项目入市，并新增4 个外部合作项目实现新资产输出，在营18个项目平均出租率74%（同比+1 PCT）；产业地产方面，在营12个项目平均出租率97%（其中8个实现满租），并新获取成都温江、上海宝山项目；长租公寓方面，在营成熟项目的平均出租率在94%以上，年内新获取3287间房源和上海宝山南大R4用地。

    代建业务：截至2022 年底，公司代建业务已布局全国超40 座城市、管理服务项目近115 个，累计开发管理面积超1832 万平方米（同比+22.1%），其中住宅项目1196 万平方米（可售货值超1280 亿元），商办项目195 万平方米，政府待建439万平方米。

    金地智慧服务：2022年新增外拓合约面积超5000万方，集中突破院校及银行类项目，年度中标项目7个；截止2022年末合约管理面积达3.85亿平方米。

    投资建议：2022年减值计提较为充分，业绩下滑35%，2023年一季度业绩降幅收窄；销售表现优于行业，22年排名较上年前进四位；22年拿地审慎，策略上聚焦高能级城市，23年4月拿地力度随行业供应增加出现边际修复，体现公司努力构建投资循环的态度；持有型物业经营稳健，代建业务继续扩张；杠杆率下降，融资成本进一步优化，经营性净现金流大幅增加。预计2023-2025年EPS分别为1.41、 1.54、 1.80元，维持“强烈推荐”评级，考虑到公司正处于构建投资循环的进程中，且中长期有望受益于行业竞争格局改善，给予目标价11.32元/股（对应2023PE=8X）。

    风险提示：销售增长不及预期，受市场影响拿地保守，结算不及预期，毛利率回升不稳定，股权结构存在不确定性等。