1H23 业绩略低于市场预期

    　　公司发布2023 年半年度业绩：受结算结构影响，营业收入同比增长31%至369 亿元，税后毛利率同比下降1.9ppt 至15.3%，合联营项目结算投资收益降至2.1 亿元（1H22 为20.8 亿元），最终致归母净利润同比下降22%至15.3 亿元，略低于市场预期。

    　　审慎拓储，聚焦核心区位优质项目。公司严守下行周期投资刻度，精选重点城市核心项目拓展；1-7 月公司在上海、杭州、西安等地获取9 宗地块，拿地金额共计105 亿元，对应拿地强度为11%。我们估测新增资源平均税前毛利润率约26-27%，补充货值约250-300 亿元。

    　　母公司层面现金规模稳定，债务结构持续改善。公司高度重视现金安全管理，强化销售现金回款，通过投融资结合持续优化存量债务结构。1H23 末母公司层面现金保持平稳（约160 亿元）同时，公司有息负债余额较2022年末下降5%，综合融资成本下行14BP 至4.39%，其中非银公开债（公司债、美元债、中票等）占比下降至29%（2022 年末38%）。短到中期维度，我们估测2H23/1H24/2H24 到期公开债待偿本金为53/124/79 亿元，或对应着月均待偿付金额约14 亿元，合计占1H23 末公开债余额的81%。

    　　发展趋势

    　　建议关注公司重点城市推盘力度与销售端潜在的改善机会。公司1-7 月销售额同比下降19%至963 亿元，我们认为这与市场景气度下行下公司新供货节奏放缓有关。我们估测公司2023 年可售货值约3000 亿元，其中年内新推货量约1200-1300 亿元，三季度末起以深圳福田环湾城为代表的一、二线主力新盘将陆续推出。考虑到核心城市需求支持政策调整正逐步落地，我们认为公司下半年销售表现具有改善弹性空间，边际提升对后续项目层面保交付与公开债务偿付的支持。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑可结算资源规模与利润率短期仍承压，我们下调2023/2024 年收入预测6%/13%至1012/944 亿元，下调2023/2024 年归母净利润预测15%/7%至46.2/50.8 亿元。公司当前股价交易于0.51/0.49 倍2023/2024 年P/B，估值安全垫较厚。向前看，我们认为需求端支持性政策落地有望率先带动一、二线改善型购房需求逐步回归，公司长期以来战略聚焦该领域，我们预计未来三到六个月维度内投资者对公司风偏或将有边际改善，故维持“跑赢行业”评级与9.8 元/股目标价不变，对应0.64/0.61 倍2023/2024 年P/B和25%的上行空间。

    　　风险

    　　基本面修复不及预期；地方预售资金监管力度超预期上行。