事件描述

    　　8 月30 日，公司公告2023 年中实现营业收入368.6 亿元（+31.1%），归母净利润15.3 亿元（-22.2%），扣非后归母净利润13.9 亿元（-27.5%），综合毛利率16.4%（-5.6pct）。

    　　事件评论

    　　结算资源充裕推动营收高增，毛利率及投资收益下滑拖累业绩。2023H 公司营收368.6亿（+31.1%），结算资源充裕推动开发业务结算收入同比增长33.9%至311.4 亿，量增（+56.8%）价降（-14.6%）。营收大增而归母业绩却同比下滑，主因综合毛利率同比下降5.6pct 至16.4%，其中结算毛利率14.9%（-6.3pct）；投资净收益同比下降68.6%至7.1亿、所得税率提升14.0pct 至31.4%也拖累归母业绩表现。虽期间费用率、税金及附加率、少数股东损益比例分别同比下降2.3pct、3.7pct、9.0pct 至9.0%、1.3%、33.0%，也难以抵销毛利率及投资收益下降对业绩的不利影响。截至2023H 公司账上预收款973.7亿元，预收款/年化结算收入=0.83X，对后期的结算收入维持稳健增长的展望。

    　　销售同比下滑，投资趋于审慎。2023H 公司销售额858.2 亿（-14.7%），销售面积471.1万方（+12.4%），销售均价1.8 万元/平（-24.1%），行业排名第12 位。拿地角度，2023H公司在上海、杭州、东莞、西安等高能级城市斩获项目，全口径拿地额119 亿（-33.5%），拿地面积85 万方（-45.5%），楼面价14000 元/方（+22.0%），楼面价提升与聚焦布局高能级城市有关。2023H 金额与面积维度的拿地强度分别为13.9%、18.0%，受销售景气度下行、资金链趋紧影响，公司坚持“量入为出”原则，拿地投资趋于审慎。截至2023H 公司未结算土储4878 万方（权益比例45.0%），在手土储相对充裕，若市场复苏，充足土储仍有望保障公司销售规模。中期公司上调2023 全年新开工与竣工计划量至435、1353万方（同比-16.7%、-4.6%），相较年初计划量分别增长22.5%、4.5%，2023H 公司新开工同比下降45.9%至179 万方（占全年计划41%），竣工同比增长12.3%至437 万方（占全年计划32%），销售未见起色下新开工意愿不强，竣工增长保障结算收入。

    　　有息负债规模持续下降，财务稳健。2023H 公司有息负债1096 亿元（-15.2%），其中银行借款占比提升15.3pct 至70.8%，债务结构稳健，融资成本同比下降0.15pct 至4.39%。

    　　剔除预收款项后的资产负债率62.9%，净负债率53.5%，现金短债比1.1X，三道红线稳居绿档。公司有息负债稳步下降，负债结构进一步优化，紧抓销售回款，常态化现金流压力测试，为公司发展留足安全边际，助力公司平稳穿越行业下行周期。

    　　投资建议：受制于市场销售复苏动能不足，行业趋势性的信用收缩，公司资金链边际趋紧，经营导向也顺势趋于审慎。但作为业内优质老牌房企，公司相对突出的运营效率和资源禀赋仍在，当前严峻的环境下，公司压降负债，紧抓回款，常态化现金流压力测算为经营留足安全边际；一旦市场需求企稳，公司有望凭借高效的运营、相对充裕的土储迎来经营层面的边际改善。预计2023-2025 年归母净利61/63/64 亿，增速0.1%/2.3%/2.6%，对应PE 分别为5.5/5.3/5.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、市场销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、投资收益下滑，计提减值损失。