公司近期发布2024 年年报，全年营业收入753.4 亿元，同比下降23.2%，归母净利润为-61.2 亿元，同比下降788.5%。

    　　开发业务收入及毛利率双降，计提减值和投资收益亏损影响业绩。公司24 年营收753.4 亿，同比下降23.2%，主要由于公司结算面积同比下降19%至396 万方，从而结算收入同比下降30%至600 亿。24 年归母净亏损61.2 亿，主要由于1）开发业务结算毛利率下降2.1pct 至14.1%，拖累综合毛利率下降2.5pct 至14.9%；2）表外项目投资收益亏损27.4 亿（23 年盈利19.6 亿）3）信用和存货计提减值损失62.8 亿，占营收约8%（23 年损失33.7 亿）。24 年公司新开工面积约101 万方，竣工面积约992 万方，25 年公司计划竣工面积468 万方，结算收入可能进一步收缩；考虑到存量项目利润率偏低、且减值压力仍存，预计未来业绩继续承压。

    　　公开债风险大幅降低，有助于后续经营发展。公司通过大宗资产处置、加速销售去化等多种方式筹措偿债资金，24 年累计偿付超200 亿公开债后余额仅剩5.6 亿，已顺利渡过偿债高峰。截至24 年末，公司有息负债余额735 亿元（-20.0%），其中银行借款占比96.3%。资产负债率64.8%，剔除预收款后资产负债率59.7%，净负债率49.1%。公司债务融资加权平均成本为4.05%，同比下降31bp。

    　　销售、拿地收缩，偿债高峰后逐步补充优质土储。24 年公司签约销售面积471.4万方（-46.3%），签约金额685.1 亿（-55%），销售均价约1.45 万/平方（-17.0%）。资金压力下公司拿地谨慎，直至24 年公开债兑付后，才在年底及25 年初开始拿地，分别于武汉、杭州及上海获取三块地。截至24 年末，公司总土储约2916 万方，权益储约1245 万方，其中一二线城市占比约77%，未来公司可能继续审慎补充优质土储以保障销售规模。

    　　维持增持评级，调整目标价至5.19 元。根据2024 年报数据，我们调整了对公司收入增速、各项业务毛利率、销管费用率等的预测，调整后25-27 年每股净资产分别为12.07、11.79、12.00 元（原预测25-26 年为14.52、14.63 元），可比公司2025 年PB 均值为0.43 倍，对应目标价5.19 元。

    　　风险提示：销售及结算不及预期。政策宽松不及预期。资产减值损失风险。拿地不及预期。