事件描述

    　　公司公告，2025Q1 公司实现营业收入59.7 亿元（-14.3%），归母净利润-6.6 亿元（去年同期亏损2.8 亿元），综合毛利率12.5%（-2.4pct）。

    　　事件评论

    　　收入与盈利能力双降，后续业绩仍需进一步努力。2025Q1 公司实现营业收入59.7 亿元（-14.3%），营收下降主要由于开发项目结算资源量减少。归母业绩亏损6.6 亿元，主因收入大降的背景下综合毛利率同比下降2.4pct 至12.5%，投资净收益为亏损0.6 亿元（去年同期为盈利2.7 亿元），资产与信用减值0.6 亿元（去年同期减值0.1 亿元）；即使期间费用率同比下降1.0pct 至21.9%，仍难抵收入与毛利率下滑对业绩的拖累。截至2025Q1公司表内预收账款335.5 亿元（-51.3%），预收账款/2024 年开发业务结算收入=56%，毛利率与减值压力仍存，后续收入与业绩预计仍将承压。

    　　降杠杆下销售降幅明显，核心城市适度补货是理性选择。2025Q1 公司销售额81.5 亿（-51.3%），销售量价齐降，其中销售面积54 万方（-45.1%），销售均价1.5 万/平（-11.2%），克而瑞行业排名第21 位（2024 年同期排名第14 位）。公开债偿还高峰已过，公司重启拿地，2025Q1 分别在杭州、上海获取2 宗项目，全口径拿地额10.0 亿，权益比例14.8%，拿地面积4.7 万方，楼板价2.1 万元/方，金额与面积维度的拿地强度分别为12.3%、8.8%（2024Q1 未拿地），资金链趋紧背景下，公司把握机遇在核心城市适度补货是理性选择。

    　　2025Q1 公司新开工量28.1 万方（+1.1%），竣工量55.9 万方（-61.4%），截至2024 年底公司未结算土储2916 万方（-28.9%），土储规模下降，优质货值占比相应下滑，保障销售规模或仍待新增些优质项目。

    　　降负债是主基调，融资成本持续下行。截至2024 年底公司有息负债合计 735.2 亿元(-20.0%)，控负债是公司主基调，其中银行借款占比96.3%，公开债到期高峰已过；长债占比56.7%，债务结构稳健。资产负债率64.8%，剔除合同负债后的资产负债率59.7%，净负债率49.1%。融资成本持续下行，2024 年债务融资加权平均成本为4.05%（-0.31pct）。

    　　投资建议：受制于市场需求下行及行业性的信用收缩，公司经营导向也顺势趋于审慎；债务压力临近、资金链趋紧下，公司紧抓销售回款，积极抵押与处置优质资产换取现金流的态度值得肯定。公开债的压力高峰期已过，作为老牌优质房企，公司相对突出的运营效率和开发优势仍在，随着宽松政策持续加码，等到市场止跌回稳，公司凭借高效的运营和卓越的品牌，有望迎来经营层面的边际改善，预计2025-2027 年归母净利为2/3/5 亿元，2025-2027 年业绩对应当前股价的PE 分别为117/57/37X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求疲弱，销售规模继续下滑；

    　　2、资金链偏紧，债务压力较重。