事件描述

    　　公司公告，2025H 营收156.8 亿（-25.8%），归母净利亏损37.0 亿（去年同期亏损33.6 亿），扣非后归母净利亏损35.5 亿（去年同期亏损26.9 亿），综合毛利率13.2%（+2.1pct）。

    　　事件评论

    　　开发业务收入与毛利率双降，投资收益亏损与资产减值拖累业绩表现。2025H 公司营收156.8 亿（-25.8%），主因开发业务结算资源减少。归母业绩亏损37.0 亿，与开发业务毛利率下滑、投资收益亏损、资产与信用减值相关：2025H 开发业务毛利率同比下降1.7pct至7.6%；投资净收益为亏损8.5 亿（去年同期亏损7.5 亿）；资产及信用合计减值22.5亿（去年同期减值28.8 亿）。此外收入大幅下降后，期间费用率被动提升至17.7%（+3.2pct）也一定程度拖累业绩表现。截至2025H 公司账上预收款290.7 亿（-56.5%），预收账款/2024 结算收入=0.48X，后期收入预计延续下行趋势，减值压力依旧，归母业绩仍承压。

    　　降杠杆下销售与开工量收缩明显，审慎投资是理性选择。2025H 公司销售额171.5 亿（-52.5%），拿地开工量放缓下销售降幅较大；销售面积125.4 万方（-47.8%），销售均价1.37 万元/平（-9.0%），均价下行或与存货结构下沉、打折促销有关。2025H 公司在杭州临平与上海松江获取2 宗地块（2024 年同期未拿地），全口径拿地金额10.0 亿，权益金额1.5 亿，权益比例14.8%，楼板价21118 元/平，金额维度的拿地强度为5.8%，虽公司公开债偿还高峰已过，但资金链依旧承压，销售需求未见确定性复苏的环境下，审慎投资是理性选择。截至2025H 公司未结算土储2701 万方（-24.7%），权益比例43.0%，土储仍具一定规模，只是适销对路的新库存占比下降。2025H 公司新开工量同比下降40.7%至35 万方，竣工量同比下降65.9%至160 万方，降杠杆下销售与开工量收缩明显。

    　　有息负债规模持续下降，融资成本下行，财务结构稳健。截至2025H 公司有息负债余额696.8 亿，较去年底下降5.2%；其中银行借款占比98.5%，长债占比60.9%，财务结构稳健。2025H 整体平均融资成本3.96%，相较去年底下降0.09pct；剔除预收的资产负债率58.9%，净负债率54.4%，负债率指标保持稳定。公司平稳渡过2024 年公开债偿还高峰期，后期债务压力明显缓释，但销售弱势的环境下资金链仍较紧张。

    　　投资建议：公开债的压力高峰期已过，作为老牌优质房企，公司相对突出的运营效率和开发优势仍在。短期受制于市场需求下行及行业性的信用收缩，公司经营导向仍维持审慎；随着宽松政策持续加码，等到市场止跌回稳，公司凭借高效的运营和卓越的品牌，有望迎来经营层面的边际改善，预计2025-2027 归母净利为-55/-31/3 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求疲弱，销售规模继续下滑；

    　　2、资金链偏紧，债务承压。