事件描述

    　　公司公告，2026Q1 实现营业收入78.8 亿元（+32.1%），归母净利润-6.8 亿（去年同期亏损6.6亿），综合毛利率16.0%（+3.5pct）。

    　　事件评论

    　　收入与盈利能力改善，但难抵减值、投资亏损对业绩的拖累。2026Q1 公司实现营业收入78.8 亿元（+32.1%），而归母业绩亏损6.8 亿元，主因：1）投资净收益亏损1.2 亿（去年同期亏损0.6 亿）；2）计提资产及信用减值3.3 亿（去年同期计提0.6 亿）；3）利润总额亏损的情况下所得税额为2 亿，少数股东损益为0.5 亿，进一步侵蚀归母业绩。即使综合毛利率同比提升3.5pct 至16.0%，仍难抵资产减值、投资亏损、所得税及少数股东损益对业绩的拖累。截至2026Q1，公司账上预收账款109.6 亿（-67.3%），预收款/2025 年结算收入=0.46X，展望未来结算收入将下滑，毛利率与减值压力仍在，业绩仍需努力。

    　　销售规模顺势下降，投资审慎是理性选择。2026Q1 公司全口径销售额33.0 亿（-59.5%），销售面积23.2 万方（-57.0%），销售均价1.42 万元/平（-5.8%），销售规模顺势下降。公开债压力已过，公司逐步恢复在核心城市的投资，2026Q1 在大连、青岛合计获取2 宗项目，拿地总额17.3 亿，权益金额5.2 亿，权益比例29.9%；总建面21.0 万方，楼面价8276 元/平，市场仍在筑底，公司资金链依旧紧张的情况下，审慎投资是理性选择。2026Q1公司新开工面积4.6 万方，同比下降84%，竣工面积29.0 万方，同比下降48%，截至2025 年末公司总土储约2472 万方（-15.2%），权益土储约1059 万方，一二线占比约79%。公司前端投资、中端库存、后端竣工均大幅收缩，主动缩表是理性选择。

    　　公开债压力已出清，融资成本持续下行。公司于2026 年4 月7 日完成最后两笔公司债本息兑付（合计5.22 亿元），公开市场债务已全部清偿，资金压力大幅缓解。截至2025 年底公司有息负债合计 670.3 亿元(-8.8%)，其中银行借款占比98.6%，长债占比53.9%，债务结构稳健。2025 年底资产负债率64.25%，剔除合同负债后的资产负债率61.56%，净负债率65.21%。融资成本持续下行，2025 年融资加权平均成本为3.92%（-0.13pct）

    　　投资建议：公开债的压力已出清，作为老牌优质房企，公司相对突出的运营效率和开发优势仍在。短期受制于市场需求下行及行业性的信用收缩，公司经营导向仍维持审慎；随着宽松政策持续加码，等到市场止跌回稳，公司凭借高效的运营和卓越的品牌，有望迎来经营层面的边际改善，预计2026-2028 年归母净利-44/-28/-4 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求疲弱，销售规模继续下滑；

    　　2、资金链偏紧，拿地力度较弱。