调研要点：

    三次资产重组逐步改善公司业务结构。公司上市之初的主营为城区公交及长途客车的运营业务，而公交运营的公益性定位限制了其提价行为，与此同时，燃料、人力等成本不断上涨，公司经营经受巨大压力，并于2005、2006 年出现了亏损。在此背景下，公司进行了一系列资产重组：2006 年，置出城区客运业务资产及相关债务，置入驾校、汽车租赁及八方达客运业务资产及相关债务；2008 年，置出八方达客运，置入公交车辆未来十年车身使用权；2009 年，公司将旅游业务资产及债务转让给北京公交集团。至此，公司全面退出公益性的运营业务及境况不佳的旅游业务，经营重心转移至以汽车销售、售后服务、驾校培训等为主的成长性较好的汽车服务业务，及掌握媒介资源优势的公交广告业务上来。2010 年，公司投资设立了北京北巴传媒投资有限公司，将投资业务作为公司新的第三项主营业务。我们认为，三次资产重组使得公司业务结构得到根本改善，而投资子公司的设立将为公司未来在汽车服务、公交广告业务跨区域扩张谋篇布局。

    车身广告提价推动未来广告业务增长。广告业务是公司利润的主要来源，占比过半，目前包括以下几块：

    1）车身广告。18000 余部公交车中，白马占11000 部（其中双层400 余部），CBS 占4500 部（其中双层400 余部），其余约2500 部（郊区、单层）由公司直营。据我们测算，车身广告目前在广告业务整体的占比在75～80%，而其中800 余部双层公交就贡献了车身广告40～50%的收入；2）车载电视。由北广传媒和巴士在线主导运营，公司每年收入2000～3000 万元；3）候车亭站牌，由白马运营，共6000 余块，每年的媒体使用费收入数千万元，并以年均3～5%的速度增长；4）车内小挂板、小液晶显示器等，此部分收入规模很小。

    对于公司的车身广告业务，我们认为两大因素决定了提价将能够顺利推行：1）多个公交运营实体相互竞争是抑制不少城市车身广告价格重要原因，但在北京，全市的公交业务都由母公司——北京公共交通控股（集团）有限公司独家运营，而公司于2008 年第二次资产重组时获得集团所有公交车辆的车身使用权；2）公司在2010 年初对车身媒体资源进行整合后，代理结构得到优化，我们认为两家代理+公司直营的结构可以有效避免由于代理过多造成的相互间压价竞争的情况，有利于对媒体资源的统一管理。公司于今年年初对广告价格进行了上调，预计效果将在2 季度开始显现。参照主流媒体的价格上涨速度及车身媒体目前的价位，我们预计公司未来几年车身广告年增速将保持在双层10～20%，单层20～40%。

    公司的双层车今年计划将增加到900 辆，但由于城市道路条件等因素限制，双层车容量已接近饱和，其数量增长难以持续。同时，北京是对于车身广告的上刊部位及广告内容有较多管制，快速提高上刊数量的可能性不大。车身广告未来的增长将主要靠提价来推动。

    车载电视和候车亭站牌广告由于公司采用收取媒体使用费的方式，毛利率高于整体；而车身广告中白马和CBS 代理的部分，由于公司采用全额确认收入，再将按销售额的30～40%支付月度劳务费、年度服务费确认为成本的方式，应此毛利率固定在60～70%间，由于这部分收入增速高于整体，预计广告业务整体毛利率将呈逐年轻微下滑的趋势。

    汽车服务总体受限购影响有限。公司的汽车服务业务中占比较大的为汽车销售、驾驶培训、售后服务。

    北京地区的限购令在去年年末曾刺激汽车销售的阶段性上涨，从年初正式施行以来销售环比有所回落，不过公司一季度的汽车销售仍实现了同比的增长，我们认为原因有二：一是凭号购车者在购车者群体中占比较小，更多的是旧车置换购车者；二是新开4S 店销售的增长及往外地销售的增长。公司今年将再开一家沃尔沃4S 店，而去年新开的沃尔沃4S 店经营状况良好，当年基本实现盈亏平衡。预计今年汽车销售业务总体虽较去年有所回落，但好于此前市场的普遍预期。公司所属驾校已是北京市最大的驾校之一，是公交系统驾驶员的定点培训机构。预计规模不再扩大，将保持平稳经营。售后服务是公司将着力发展的业务，公司现有的4S 店均在4 环以内，便利的地理位置为提升售后服务业务提供了基础。随着限购令的施行，公司考虑未来更多开设单纯提供维修服务的店面。

    我们预计4S 新店的开张将使得今年汽车销售业务的毛利率有所下降，而售后服务的增长及汽车销售的回落将使得今年汽车服务业务总体毛利率较去年有所提高。

    亏损弥补今年到头。公司过去两年的实际所得税税率都低于14%，原因是2005、2006 年发生亏损，对以前年度亏损的弥补降低了所得税费用。今年是弥补亏损的最后一年，剩余尚需弥补的亏损额约1 亿元。

    从明年起，预计公司所得税税率将回复到25%的正常水平，提高约10 个百分点。

    盈利预测：公司目前正积极探索公交广告及汽车服务业务跨区域的发展，这些探索和尝试不排除年内落地的可能。不考虑这些因素，我们预测公司2011-2013 年的EPS 分别为：0.43、0.45、0.51 元，对应最近收盘价的PE 分别为：21.6、20.6、18.2 倍。考虑公司所拥有的媒介资源优势、不断改善的业务结构，以及在传媒板块相对较低估值，初次覆盖，我们给公司“推荐”评级。