投资要点

    事项：2013年5月21日，海越股份召开年度股东会，董事长、财务总监、董事会秘书、宁波海越总经理等人出席了会议，审议通过了《2012年年度报告全文及其摘要》等事项。我们参加了本次股东会，并与管理层交流。具体评论如下：

    评论：LPG化工项目如期推进。公司LPG化工项目正常推进，计划2013年底气分、异丁烯、丁酮试车；14年Q1丙烷脱氢试车。考虑从试车到稳产的时间，公司预计异辛烷、丁酮2014年将接近贡献全年业绩，丙烷脱氢贡献半年到三个季度业绩。宁波海越公司与将要投产国内第一套PDH的天津渤化公司保持交流，将有助于公司PDH项目试车之后缩短稳产所需时间。天津渤化PDH项目预计8月底试车，届时其装置运行情况，我们将持续关注。

    异辛烷出口市场空间充分，盈利值得期待，国内消费税是不确定因素。公司异辛烷投产后的几年之内，预计以出口为主。烷基化油出口市场容量足够大。根据美国2012年汽油消费量约37271万吨、汽油组分中烷基化油占比13%测算，美国烷基化油市场容量4845万吨/年。根据中国2012年汽油消费量8684万吨，汽油组分中烷基化油占比0.4%测算，中国烷基化油市场容量目前仅35万吨。异辛烷国内市场将随着汽油标准升级而逐渐打开。汽油标准升级最核心的指标在于降低烯烃和芳烃含量，对异构烷烃组分含量要求自然提升。假如汽油组分中烷基化油占比达到美国水平，则中国每年需要异辛烷约1100万吨。但即便是尚未实施的国IV标准（GB17930-2011）与美国2000年实施的第II阶段汽油标准相比，对烯烃和芳烃含量的限制还有很远的差距（国IV烯烃加芳烃上限68%，美国第II阶段标准烯烃加芳烃上限35%），因此异辛烷国内市场空间的打开可能需要一个比较长的过程。异辛烷国际贸易价格盯住新加坡汽油价格，在新加坡95#汽油价格基础上有一定上浮。根据我们测算，按照当前的新加坡汽油价格、国产C4价格测算，并扣除一定完全成本，对应公司异辛烷税前利润水平约1655元/吨。而国内销售的部分利润水平则可能受到消费税政策影响。假如2012年底出台的成品油消费税新政最终严格实施，则1元/升的成品油消费税对应异辛烷消费税1445元/吨，对异辛烷在国内销售的利润影响巨大。但由于消费税损失将由产业链各环节（包括调油企业、民营加油站）共同承担，因此对异辛烷所得税前利润实际影响幅度估计低于1445元/吨。

    副产品氢气、丁烷利用值得关注。公司LPG化工项目预计将副产正丁烷17万吨/年以及氢气26800吨/年。公司正丁烷纯度达到95%，称定价将根据石脑油价格加300元/吨得出。氢气计划作为能源消耗，而如果按照20000元/吨测算，26800吨氢气价值5.36亿。我们认为，假如对LPG化工项目副产的氢气和正丁烷加以进一步利用，公司将能够从产业链延伸中获得更多利润。

    众泰汽车股权投资二季度或将贡献业绩。公司控股子公司海越创投持有众泰控股集团有限公司3.79%股权，投资成本为1亿元，计入长期股权投资。公司对众泰实施了股权转让退出。根据2012年《股权转让协议书》，海越创投以1.45亿元价格将其持有的众泰控股集团有限公司3.79%股权出让给众泰法定代表人金浙勇。根据《股权转让协议》约定，全部股权转让款付清之前，海越创投保留股权。截至2012年12月31日，海越创投公司已收到股权转让款1亿元，记入预收账款科目。预计二季度，公司有可能受到剩余转让款，并确认4500万投资收益。

    增发议案终止，未来若重启底价或将提高。公司与本次股东大会同时公告，由于股东会授权到期，公司涉房资产处置存在一定难度，非公开增发议案终止，未来待条件成熟将择机重启。公司涉房资产西湖文化广场项目物业位置好，但股权占比小（公司30%，对方70%），总量大，评估定价难度较高。加上经济低迷，资金紧张，股权转让剥离目标2012年未能实现，成为再融资障碍。2013年预计公司将剥离涉房资产，为启动再融资计划创造条件。海越股份股价近期涨幅较大（5月22日收盘价14.16，相对2012年底低点时累计涨幅接近100%），已经远超过前次确定的发行底价11.72元。假如公司股价保持较强走势，预计未来重新确定发行底价将较前次有所上调。

    风险因素：LPG化工项目投产进度低于预期，或盈利能力弱于预期的风险；杭州地产项目处置困难，导致再融资不能获批的风险。

    业绩预测及评级：维持海越股份2013/14年EPS预测0.58/0.96元，并给予15年EPS预测1.25元，13-15年三年复合增速超过47%，当前股价对应2013/14/15年PE分别为24/15/11倍，维持“买入”评级。