投资建议

    　　公司公布2019 业绩：收入109 亿元，同比+16.3%；归母净利润8.5 亿元，同比+6.2%，对应每股盈利0.8 元，扣非归母净利润6.7亿元，同比-4.5%；符合公司快报。但由于竞争加剧，公司烟气处理主业盈利能力承压，现金流表现不佳，我们下调公司目标价23%至10 元；下调公司评级至“中性”。理由如下：

    　　工程类业务盈利能力承压拖累公司利润率。烟气处理类业务（除尘、脱硫、脱销）营收同比增长15%至100 亿元，但是竞争加剧导致毛利率减少1.7ppt 至22.3%。且经营性现金流净额同比-96%至0.17 亿元，主要由于收现能力承压、公司承兑汇票增加7 亿元所致。

    　　在手工程类订单依旧充足，建议关注盈利能力和回款情况。

    　　2019 年公司新增订单148 亿元，同比+14%；截至1Q20，公司在手订单合计197 亿元，我们认为有望支撑公司烟气治理主业营收，但我们对成本控制和回款情况依旧较为谨慎。

    　　可转债顺利发行提升公司资金实力，但资本开支压力需求依旧较大。公司成功发行20 亿元可转债，拟用于公司运营项目建设以及扩充公司设备、材料生产线。公司逐步向运营资产转型，先后收购德长环保垃圾发电项目（2300 吨/日）以及陈庄、中滨环保固废综合处置项目（合计12 万吨/年），我们认为短期公司资本开支需求依旧较大。我们预计公司目前在手运营项目将在今明两年完工，长期来看运营收入占比提升，或带动盈利质量和现金流好转。

    　　我们与市场的最大不同？我们对公司工程类业务盈利、现金流更加谨慎。

    　　潜在催化剂：在手订单执行超预期，回款能力提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于盈利能力下滑， 我们下调公司2020e/2021e 盈利预计6.7%/4.0%至8.60/9.60 亿元。当前股价对应10.9/9.7 倍2020e/2021e市盈率。下调评级至“中性”，下调公司目标价23%至10 元，对应12.5/11.1 倍2020e/2021e 市盈率，较当前股价有14%上行空间。

    　　风险

    　　盈利能力持续下滑风险，融资风险。