大气治理龙头，大气相关的工程业务和设备销售业务营收占比超9 成

    公司是大气治理行业龙头，2018 年起开始布局非气环保领域。公司第一大股东为龙净实业集团，实际控制人为福建阳光集团，实际持股比例为24.08%。大气治理业务是公司的核心业务，非气环保业务目前规模较小，但发展潜力巨大。2019 年公司大气治理板块、非气环保板块和其它业务营收占比分别为94%、4%和2%，毛利率分别为22.1%、21.9%和33.5%。

    在经营模式上公司逐步形成“高端装备制造+EPC 工程服务+公用设施运营”三驾马车驱动的新模式。管理方面，公司设立事业部机制，内部进行市场化管理，提升经营效率，也为转型环境综合服务商做基础。

    非电治理行业空间广阔，公司占据龙头地位

    2013 年以来，我国颁布施行多项大气治理相关政策，政策内容由整体的大气治理逐步细化到对特定行业和重要区域的大气治理。我国大气污染情况近年来明显好转，但距离WHO 和发达国家的标准还有明显差距。电力治理高峰已过，未来煤电大气治理市场的增量主要是少量的新增装机容量，而存量市场则包含两部分：1）对完成大气改造较早或治理效果不理想的机组进行二次改造（超低排放改造）；2）对烟气处置设备的核心部件进行更换，通常10 年一次。经过多年治理后，非电工业成为我国主要的大气污染源，其中钢铁行业主要大气污染物排放量超电力行业，2019 年起钢铁行业超低排放改造全面开展，在“十四五”期间预计有2 亿吨粗钢产能需要进行改造。同时随着环保标准不断提升，钢铁、建材、有色、焦化、电解铝等行业烟气治理需求也将大幅提升，非电市场空间持续扩大。

    公司大气业务板块业绩在过去5 年稳步增长，营收和毛利的复合增速分别为14.1%和12.1%。2018 年，公司新签和新投运的非电脱硫脱销工程烟气处理量占全部工程烟气处理量比分别为40%和30%，稳居行业首位。公司以“创新”为核心发展理念，投入的研发费用和研发费用率都远超行业平均，持续的研发投入使公司技术水平在行业内保持领先地位，并在大气污染治理领域构建了完整的烟气治理产品链，可运用于各类场景中。同时非电治理领域对技术的要求更高，公司可以依靠领先的技术产品持续开拓市场。公司莱钢项目的成功运营开创了大气治理业务的BOO 模式，BOO模式可以保证用户排放数据的稳定性以及降低用户环保方面的运营成本，烟气治理的BOO 模式后续有望进一步推广，扩大公司运营业务的规模。

    转型环境综合服务平台亮点频出，非气业务发展进入快车道

    2018 年，公司确立了开发大环保向生态环保全领域进军的发展战略，并通过外延并购+内生培育的方式快速扩大非气环保业务规模。公司抓住固废行业景气度持续上升的机会，大力开拓固废业务，今明两年有多个项目陆续投产，预计固废业务的业绩将在两三年内保持快速增长。公司稳步开拓水务、污泥、土壤修复、Vocs 治理等新业务，目前均有突破，后续发展值得期待。

    投资建议：大气治理龙头，非电治理领域优势明显，转型环境综合服务公司初见成效，维持“推荐”评级。中短期看，非电行业市场广阔，公司依靠着领先的技术有望在非电市场划分到比电力治理时代更大的蛋糕，维持大气业务的增长。同时公司固废板块项目迎来密集投产期，叠加固废行业不断上升的行业景气度，公司的非气环保板块业绩增长确定性高。长期看，公司以大气治理业务为基础，凭借以创新为核的战略以及良好的管理能力，有望成功转型全国性的环境综合服务商，届时非气环保业务规模会有大幅增长，未来业绩值得期待。我们预计公司2020 至2022 年实现归母净利润8.6 亿元、11.7 亿元、13.6 亿元，对应PE 12.0x、8.9x、7.6x，维持推荐评级。

    风险提示：产业政策变化风险；公司项目进度不及预期；非电市场开拓不及预期；存货减值风险；应收账款出现坏账风险；原材料价格波动风险；安全生产风险。